一、A股IPO首日收益率情況回顧

　　本次新股發(fā)行制度改革前，從2000年-2008年，較高的上市首日收益率一直是A股IPO市場的顯著特點，這期間735單IPO的平均首日收益率約為125.04%，其中，主板市場約為117.69%，中小板市場約為137.39%。2005年A股市場開始實行IPO詢價制度并開展了股權(quán)分置改革，2006年-2008年的平均首日收益率達(dá)143.82%。

　　2009年推出的新股發(fā)行制度改革在新股定價方面完善了詢價和申購的報價約束機制，淡化窗口指導(dǎo)，形成更加市場化的價格形成機制。由于新股定價機制更加市場化，2009年以來,A股市場IPO首日收益率盡管相對海外市場較高，但較改革前平均水平已有所下降。2009年已發(fā)行上市的8單IPO，新股上市首日收益率均值為99.23%，不僅低于2007年和2008年，也低于2000年以來的平均水平，雖然目前8單IPO樣本數(shù)量可能偏小，但仍具有一定說明性。

　　二、新股首日收益率將一如既往高高在上嗎

　　與2000年-2009年美國、英國、日本、香港等海外成熟市場新股IPO首日收益率相比較，A股IPO首日收益率顯著高于以上成熟市場。市場化程度較高，投資者結(jié)構(gòu)較合理，市場制度體系更為完善，是海外成熟市場新股上市首日收益率低于A股市場的主因。此外，我國資本市場處于高速發(fā)展階段，上市公司質(zhì)地相對較好，投資故事頗具吸引力等客觀因素，也在一定程度上提高了IPO首日收益率。

　　從海外成熟市場發(fā)展的歷史來看，進(jìn)入21世紀(jì)后，IPO首日收益率較上世紀(jì)50年代至90年代出現(xiàn)一定程度下降，說明各國資本市場環(huán)境也在不斷變化、逐步改善。我國的股票市場從1991年起步至今，盡管IPO首日收益率高于海外成熟市場和其他新興市場，但與市場建立初期相比，這種狀況已經(jīng)有了很大改善。

　　本次新股發(fā)行制度改革后，IPO發(fā)行在暫停近一年后重新開閘，投資者對于新股發(fā)行具有較高熱情，同時，市場流動性也非常充裕，但是IPO上市首日收益率出現(xiàn)一定程度降低的趨勢，說明改革的效果正在逐步顯現(xiàn)。

　　長期來看，新股發(fā)行制度改革將從三個方面改善IPO首日收益率過高的現(xiàn)狀：首先，強化新股定價市場化機制，淡化窗口指導(dǎo)，使新股發(fā)行價格更接近二級市場的合理交易價格。其次，通過進(jìn)一步強化詢價報價與申購報價具有邏輯一致性，規(guī)范詢價對象合理報價行為，有利于新股發(fā)行的價值發(fā)現(xiàn)。最后，加強新股認(rèn)購風(fēng)險提示，提示所有參與人明晰新股申購可能遇到的風(fēng)險，培養(yǎng)投資者投資新股的風(fēng)險意識。

　　可以預(yù)見，隨著新股發(fā)行制度改革的不斷推進(jìn)，資本市場體系日臻完善，投資者結(jié)構(gòu)日趨合理，市場參與主體日漸成熟，新股上市首日收益率過高的現(xiàn)象將逐步改觀，IPO首日收益率也將進(jìn)一步趨于合理。

　　三、申購新股一定穩(wěn)賺不賠嗎

　　從A股市場IPO首日跌破發(fā)行價格情況來看，2000年-2009年間，A股市場總計743單IPO中上市首日即破發(fā)的IPO僅有3單(2004年發(fā)行的蘇泊爾、宜華木業(yè)和美欣達(dá))，占比約為0.40%，因此很多投資者認(rèn)為，目前在A股市場申購新股穩(wěn)賺不賠。

　　但在海外主要市場上申購新股卻不一定是穩(wěn)賺不賠，首日即跌破發(fā)行價格的情況在新股發(fā)行中很常見。根據(jù)對2000年-2009年間海外市場IPO首日收益率的統(tǒng)計可以看出，香港、美國、英國和日本每年均有一定數(shù)量的IPO上市首日破發(fā)，2000年以來平均破發(fā)率分別達(dá)24.60%、18.64%、8.44%和19.82%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股市場。

　　新股發(fā)行制度改革后，新股發(fā)行定價進(jìn)一步市場化，新股申購也將會具有一定風(fēng)險，伴隨A股市場供求關(guān)系和投資者結(jié)構(gòu)的變化，投資者參與新股申購的收益情況將逐漸接近海外成熟市場，屆時申購新股對于A股市場投資者可能就不再是穩(wěn)賺不賠的投資機會。

　　本次新股發(fā)行改革，從發(fā)行管理理念、操作流程及定價機制都更加貼近海外成熟市場的操作慣例，強化市場參與者包括發(fā)行人、主承銷商和投資者在定價過程中的作用。投資者根據(jù)市場情況和公司基本面進(jìn)行報價，發(fā)行人需要考慮投資者反饋和整體需求情況，主承銷商需要綜合考慮投資人和發(fā)行人雙方利益，以上三方通過市場化博弈過程進(jìn)行新股發(fā)行定價。

　　這些以市場化為導(dǎo)向的改革舉措，對于中國證券市場的持續(xù)完善和長期發(fā)展將會起到巨大的推動作用。

　　四、IPO首日收益率為何長期居高不下

　　目前A股市場對IPO首日收益率影響較大的主要因素包括：市場供求、投資者結(jié)構(gòu)、發(fā)行規(guī)模和新股發(fā)行制度安排等。

　　1、市場供求對IPO首日收益率的影響

　　股票作為特殊的商品，同樣遵循商品運行的基本規(guī)律：供求關(guān)系造成價格波動，供大于求，價格下跌；供小于求，價格上漲。對于首次公開發(fā)行的股票來講，當(dāng)整個市場資金供給充裕，對新股需求旺盛時，IPO首日收益率也會相應(yīng)提高。

　　2、投資者結(jié)構(gòu)對IPO首日收益率的影響

　　經(jīng)過多年發(fā)展，A股市場機構(gòu)投資者隊伍不斷壯大，截至2008年末，各類機構(gòu)投資者持有的已上市A股流通市值占比為54.61%，但機構(gòu)投資者的比例相對海外成熟市場依然存在一定差距，中小投資者仍然是A股市場的重要投資群體。

　　新股發(fā)行階段，中小投資者由于信息不對稱和信息分析判斷的原因，較難準(zhǔn)確判斷上市公司的合理市場價值，加之一級市場新股申購資金規(guī)模龐大，中簽率較低，因此新股上市首日，很多中小投資者由于缺乏對新股價格的合理判斷而追高購買，從而導(dǎo)致新股上市首日收益率偏高。

　　3、發(fā)行規(guī)模對IPO首日收益率的影響

　　2006年新老劃斷以來，發(fā)行規(guī)模在5億元以下的上市公司，平均首日收益率高達(dá)164.37%，發(fā)行規(guī)模5億元-10億元的平均首日收益率為125.23%，平均首日收益率最低的是發(fā)行規(guī)模100億元以上的上市公司，僅為60.11%�？梢娚鲜泄�司發(fā)行規(guī)模與IPO首日收益率密切相關(guān)。

　　這種情況主要是由于A股市場中小型上市公司股價在二級市場波動幅度相對大型公司較大，同時投資者預(yù)期中小型公司會具有較高的業(yè)績增長，因此中小型公司首日收益率較高。

　　4、新股發(fā)行制度對IPO首日收益率的影響

　　2009年新股發(fā)行制度改革以來上市的A股，平均首日收益率較之前有所降低，說明以市場化為導(dǎo)向的新股發(fā)行制度改革有利于促進(jìn)新股合理定價、降低IPO首日收益率。目前新股發(fā)行制度中對機構(gòu)投資者配售比例與配售方法、詢價對象范圍、網(wǎng)下配售鎖定期等方面的安排，也會影響新股上市首日收益率。隨著以市場化為指導(dǎo)方針的新股發(fā)行制度改革的不斷推進(jìn)，各項制度安排將逐步與成熟市場接軌，未來新股定價也將逐步貼近二級市場的合理水平，為降低IPO首日收益率建立良好的制度基礎(chǔ)。(中信證券 楊瑩 郭盟)