A股市場實(shí)行新的發(fā)行制度以來，發(fā)行市盈率高企、超額募集資金增多成為各界關(guān)心的話題，甚至有些人對新的發(fā)行制度本身提出了質(zhì)疑。目前較高的發(fā)行市盈率包含了機(jī)構(gòu)投資者對經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)的預(yù)期，及對高成長性公司給予的較高溢價(jià)。一、二級市場差價(jià)的縮小有利于二級市場的穩(wěn)定。市場化發(fā)行制度的推行有利于投資者的成熟、證券公司定價(jià)能力的提高和證券市場資源的優(yōu)化配置。我們認(rèn)為，市場化發(fā)行制度的總體方向是正確且必須堅(jiān)定不移走下去的。

　　高市盈率

　　含有對未來的樂觀預(yù)期

　　2009年6月以來在主板和中小板IPO的上市公司，平均發(fā)行市盈率為39.05倍，28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均發(fā)行市盈率是55.7倍，高于2008年26.84倍的平均發(fā)行市盈率。我們公司認(rèn)為，2009年的高市盈率有一定的基本面支撐，表明了機(jī)構(gòu)投資者對來年經(jīng)濟(jì)增長的信心。

　　2008年IPO的發(fā)行市盈率大都使用的是2007年的凈利潤，而A股上市公司2007年的利潤普遍較高，根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007年全部上市公司的凈利潤達(dá)到1.01萬億元，同比增長近50%。與此同時(shí)，由于全球金融危機(jī)的影響，市場對于上市公司2008年的業(yè)績增長都持較悲觀的態(tài)度，因此，市場普遍給予當(dāng)時(shí)新發(fā)行公司較低的市盈率。2008年，由于經(jīng)濟(jì)增速放緩，上市公司的凈利潤也出現(xiàn)下滑，在上市公司數(shù)量增加50多家的情況下，上市公司僅實(shí)現(xiàn)凈利潤8208.22億元,下降17%。而2009年我國經(jīng)濟(jì)逐漸回暖的信號明確。根據(jù)09年前8個(gè)月的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟(jì)回暖的態(tài)勢持續(xù)，預(yù)計(jì)三季度的GDP同比增速在8.5%以上，前三季度GDP同比增速預(yù)計(jì)在7.5%以上。逐漸回暖的經(jīng)濟(jì)，使得市場對于上市公司未來的業(yè)績普遍持比較樂觀的態(tài)度，因此，機(jī)構(gòu)投資者對2009年發(fā)行的公司普遍給予了較高的發(fā)行市盈率。就創(chuàng)業(yè)板情況看，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司均有較高的成長性，根據(jù)對各家公司業(yè)績預(yù)測，未來2年平均增長率在40%以上的超過三分之一，2009年動態(tài)市盈率為37.78倍。我們認(rèn)為這些新股發(fā)行公司的估值水平包含了合理的增長預(yù)期。

　　現(xiàn)行發(fā)行方式

　　有利于二級市場穩(wěn)定

　　我國A股市場一個(gè)長期存在的問題，就是一、二級市場之間有著很大的價(jià)格落差，投資一級市場往往具有很高的無風(fēng)險(xiǎn)收益，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年到2008年間，新股首日漲幅平均接近120%。新股的賺錢效應(yīng)使得每每有新股發(fā)行，就有巨額資金集聚在一級市場，以期搶奪這部分收益�？陀^上這成為股市資金外流的一個(gè)重要原因，并且在一定程度上扭曲了資本市場的結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致二級市場資金的大量流出，從而直接影響了二級市場的穩(wěn)定。

　　市場化的發(fā)行方式是國際成熟市場通用的發(fā)行方式。由于采用了市場化的發(fā)行方法，成熟市場一、二級市場之間價(jià)格差距很小，在美國和香港等成熟的資本市場，新股上市首日微漲甚至破發(fā)的情況比比皆是。我國A股市場2009年實(shí)行新的發(fā)行制度以來，新股上市首日平均漲幅63.34%(截至10月23日)，相比之前漲幅明顯減少。隨著A股市場化發(fā)行的進(jìn)一步推進(jìn)，新股也會出現(xiàn)破發(fā)的可能。一級市場收益下降，會使市場上的各類投資者不得不全面審視投資對象，從而避免包括二級市場資金在內(nèi)的各類資金盲目向一級市場流動，維護(hù)了整個(gè)市場資金格局的相對合理；其次，價(jià)差縮小也讓爆炒新股失去了基礎(chǔ)，抑制了這一以往經(jīng)常會出現(xiàn)的過度投機(jī)現(xiàn)象，為二級市場的穩(wěn)定運(yùn)行提供了條件。

　　市場化發(fā)行

　　是提升公司質(zhì)量的必要條件

　　證券市場有價(jià)值發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化資產(chǎn)配置、國家經(jīng)濟(jì)晴雨表三個(gè)基本功能。而其中最重要的就是優(yōu)化資產(chǎn)配置功能。只有證券市場具備了優(yōu)化資產(chǎn)配置功能，國家的資源才能得到證券市場的合理配置。讓發(fā)展前景良好、投資價(jià)值高的企業(yè)上市，讓沒有前景或者業(yè)績不好的企業(yè)上不了市，這樣的資本市場才能最有效率，投資才能得到回報(bào)。而要在證券市場上實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資產(chǎn)配置，使資本優(yōu)先流向優(yōu)質(zhì)上市公司，就必須實(shí)行市場化的發(fā)行機(jī)制，淡化對新股定價(jià)的窗口指導(dǎo)，充分反映供需雙方的真實(shí)意愿。

　　實(shí)行市場化的發(fā)行機(jī)制改變了原有體制下對新股定價(jià)的窗口指導(dǎo)，新股發(fā)行價(jià)格主要由市場的供需雙方?jīng)Q定。這將使市場的參與各方理性看待新股發(fā)行，充分了解發(fā)行企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，使得優(yōu)質(zhì)上市公司享受高發(fā)行市盈率，劣質(zhì)上市公司只能以低市盈率發(fā)行甚至發(fā)行不成功，最終實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)先流入優(yōu)質(zhì)上市公司，優(yōu)化整個(gè)市場的資產(chǎn)配置，提升上市公司的整體質(zhì)量。

　　在目前的市場環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)上市公司的發(fā)行受到市場追捧，導(dǎo)致了募集資金總額超過了募集資金投資項(xiàng)目。部分投資者擔(dān)心上市公司拿到超募資金卻沒有制定相應(yīng)的投資計(jì)劃，而去“亂投資”，對企業(yè)本身造成傷害。這種擔(dān)心確有一定道理，但以目前的制度安排看，不僅交易所對上市公司的募集資金均有明確的管理規(guī)定，規(guī)范了上市公司募集資金的使用與管理；同時(shí)，在保薦機(jī)構(gòu)、地方證券監(jiān)管部門切實(shí)盡責(zé)的監(jiān)管下，超額募集資金的合理使用還可以推動質(zhì)地優(yōu)良上市公司的發(fā)展，這一部分資金留在上市公司總比讓一級市場投資者打新賺錢拿走要更加積極有意義得多！

　　新股發(fā)行體制改革從5月份公布方案到現(xiàn)在已快半年時(shí)間，新制度在大盤股、中小盤股、創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行過程都得到充分實(shí)踐，市場化定價(jià)等改革措施受到業(yè)內(nèi)高度評價(jià)，引起市場極大關(guān)注，不同市場主體對于新的發(fā)行體制有不同的看法。本報(bào)今起推出“新股發(fā)行改革筆談”專欄，關(guān)注改革的成效，提出進(jìn)一步改革的措施，以促進(jìn)新股發(fā)行制度更好地發(fā)揮作用。(華泰證券研究所 徐念榕 劉敏達(dá) 梁凱）