保險(xiǎn)、銀行、石化“雙雄”……上周五權(quán)重股集體上漲，中小盤股票則大面積調(diào)整，市場(chǎng)熱議已久的大小盤股風(fēng)格轉(zhuǎn)換似乎已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)。但是，受資金結(jié)構(gòu)等因素制約，大盤股持續(xù)快速上行的難度較大，而小盤股的上漲沖動(dòng)仍然存在。這意味著，由風(fēng)格轉(zhuǎn)換引發(fā)的指數(shù)快速拉升局面很難持續(xù)，震蕩上行仍將是中期市場(chǎng)主要走勢(shì)特征。

　　“二八”格局再現(xiàn)

　　滬深大盤上周五強(qiáng)勁上漲，其中滬綜指已經(jīng)逼近11月24日短期高點(diǎn)。與以往不同的是，本次大盤上漲并沒有給多數(shù)股票帶來喜悅。統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)日兩個(gè)市場(chǎng)僅有二百余只股票出現(xiàn)上漲，而有近1400只股票下跌。很顯然，市場(chǎng)出現(xiàn)了久違的“二八”格局，即權(quán)重股整體上漲，而中小盤題材股大幅走弱。

　　值得注意的是，上周五權(quán)重股的走強(qiáng)與以往有所不同。回顧今年的行情，市場(chǎng)其實(shí)一直在試圖進(jìn)行大小盤股的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，表現(xiàn)在盤面上，就是權(quán)重股不止一次出現(xiàn)過盤中走強(qiáng)的情形。但在那幾次嘗試中，大盤股一旦走強(qiáng)，中小盤股就會(huì)出現(xiàn)恐慌性下跌，而中小盤股一跌又會(huì)將本已走強(qiáng)的大盤股再度帶回到低迷格局中。然而，上周五大盤股卻異常堅(jiān)挺，其走強(qiáng)雖然明顯引發(fā)了中小盤股的調(diào)整，但這次“老鼠”落地后，“大象”卻全天保持了強(qiáng)勁上漲的態(tài)勢(shì)。

　　風(fēng)格轉(zhuǎn)換的動(dòng)力

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，“二八”格局或者是市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的出現(xiàn)，往往伴隨著事件性因素的催動(dòng)，上周五的行情亦不例外。一方面，深交所對(duì)惡炒創(chuàng)業(yè)板股票的賬戶進(jìn)行查處，使得近期幾近瘋狂的小盤股行情遭遇沉重打擊；另一方面，外資銀行對(duì)中信銀行的增持以及大型銀行資本充足率最低要求方面的積極預(yù)期，又使得以金融股為代表的權(quán)重股獲得了股價(jià)走強(qiáng)的契機(jī)。

　　事件性因素只是契機(jī)，促使市場(chǎng)在上周五發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換的內(nèi)在原因，其實(shí)是大小盤股今年以來收益的過度偏離。從指數(shù)的角度來看，分別代表大、中、小盤股走勢(shì)的中證100、中證200、中證500指數(shù)，年初至上周五的漲幅分別為90.37%、125.35%與132.34%，可見中小盤股今年以來的市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于大盤股，其股價(jià)表現(xiàn)的明顯差異，引發(fā)了權(quán)重股與小盤股在估值方面的對(duì)比懸殊。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，目前中證100成分股的整體市盈率(TTM)僅為22.51倍，而中證500成分股的整體市盈率則已經(jīng)高達(dá)47.58倍。

　　當(dāng)然，由于股本以及成長(zhǎng)性方面的不同，小盤股相對(duì)大盤股出現(xiàn)一定估值溢價(jià)是正常的，但是，任何溢價(jià)或超額收益都應(yīng)該有一個(gè)正常區(qū)間，超過這一區(qū)間過多就會(huì)面臨均值回歸的壓力。以上周五收盤價(jià)計(jì)算，并以申萬大盤指數(shù)成分股以及小盤指數(shù)成分股作為統(tǒng)計(jì)標(biāo)的，目前申萬小盤成分股的市盈率(TTM)為58.12倍，而大盤成分股的市盈率為22.85倍，小盤股估值相對(duì)于大盤股估值溢價(jià)154.35%。那么，歷史的情況如何呢？從2005年7月1日開始統(tǒng)計(jì)，最近四年多小盤股相對(duì)于大盤股的平均溢價(jià)為123.73%，而且往往小盤股估值明顯加速提升的階段都在每段上漲行情的初期。也就是說，目前無論是從行情所處階段，還是從小盤股相對(duì)于大盤股的溢價(jià)程度看，市場(chǎng)出現(xiàn)大小盤股的風(fēng)格轉(zhuǎn)換都已經(jīng)具備了一定的內(nèi)在條件。

　　資金制約大盤股

　　但值得注意的是，大、小盤股的風(fēng)格轉(zhuǎn)換雖然具備了一定內(nèi)外條件，然而在現(xiàn)階段長(zhǎng)期維持“二八”格局仍然存在難度。

　　首先，小盤股仍有上漲動(dòng)能。小盤股盡管近階段表現(xiàn)瘋狂，但從上面的估值統(tǒng)計(jì)看，其相對(duì)于大盤股的溢價(jià)雖然已經(jīng)超越歷史均值，但并未達(dá)到歷史最高峰，因此不能排除繼續(xù)“瘋下去”的可能。同時(shí)，從時(shí)間窗口看，目前已近年底，每年的這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)都會(huì)不遺余力地挖掘高成長(zhǎng)、高送轉(zhuǎn)等年報(bào)題材，今年應(yīng)該不會(huì)例外。而小盤股相對(duì)于大盤股具備更大的業(yè)績(jī)超預(yù)期可能，以及更強(qiáng)的送轉(zhuǎn)能力。

　　其次，基金倉位制約大盤股持續(xù)走強(qiáng)動(dòng)能。大盤股持續(xù)上漲需要大量資金的支持，特別是基金等機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)買入，這已經(jīng)在2007年“5·30”后的大盤股行情中得到了驗(yàn)證。但目前的情況是，三季度偏股型基金倉位在81%，而目前有統(tǒng)計(jì)顯示更是在83%左右的歷史高位，這使得支持大盤股走強(qiáng)的資金條件并不充裕。一方面，如果市場(chǎng)不出現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整，老基金主動(dòng)大幅調(diào)倉的動(dòng)作不會(huì)很大，以老基金目前的倉位和新發(fā)基金規(guī)模，很難持續(xù)推動(dòng)大盤股上漲；而另一方面，在政策面趨于穩(wěn)定、市場(chǎng)整體估值合理以及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇的背景下，在沒有突發(fā)因素的情況下，市場(chǎng)出現(xiàn)較大級(jí)別系統(tǒng)性調(diào)整的機(jī)會(huì)又確實(shí)比較小。

　　由此來看，大盤股行情是否已經(jīng)正式啟動(dòng)并將加速上漲仍有待觀察。但無論如何，上周五的行情都意味著，權(quán)重股在長(zhǎng)期低迷后已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，大盤震蕩上揚(yáng)的基礎(chǔ)將更加牢固；同時(shí)，中小盤股開始受到抑制，個(gè)股的結(jié)構(gòu)性分化或?qū)�伴隨投機(jī)熱潮的暫退而展開。

　　銀行板塊具備繼續(xù)反彈基礎(chǔ)

　　上周五銀行股集體拉升，令市場(chǎng)對(duì)權(quán)重股即將引領(lǐng)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的呼聲再度響起。盡管銀行板塊的上漲趨勢(shì)能否延續(xù)還不確定，但是，從估值角度而言，銀行股確實(shí)已屬于較為安全的品種，下跌空間極為有限；同時(shí)，隨著息差的逐步改善，該板塊上市公司業(yè)績(jī)也不斷向好，從而也令其反彈打下了基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，從融資壓力、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平與持續(xù)盈利能力的角度來說，銀行股目前的估值水平被“打折”將只是暫時(shí)現(xiàn)象。

　　銀行融資并非“洪水猛獸”

　　2007年以來，銀行股市盈率與滬深300(除去銀行股)市盈率的比值處于不斷下降的過程中，目前該比值已經(jīng)跌至0.54左右。從市凈率來看，銀行股也處于較低位置。同時(shí)，A股銀行股相對(duì)H股也存在一定的折價(jià)。因而，銀行股估值正處于歷史低位。

　　我們認(rèn)為，影響銀行股估值提升的隱憂之一是監(jiān)管部門大幅提高資本要求，導(dǎo)致銀行業(yè)大規(guī)模融資并減小杠桿率，從而會(huì)降低銀行股估值。銀監(jiān)會(huì)副主席王兆星在最新一期的《中國(guó)金融》雜志上撰文明確指出，銀監(jiān)會(huì)已把最低資本充足率要求從原來的8%提高到10%(對(duì)中小銀行)和11%(對(duì)大型銀行)，這使得上市銀行的融資壓力暫時(shí)得到減輕。

　　去年上市銀行總利潤(rùn)達(dá)到3733億元，預(yù)計(jì)今年將略多于這個(gè)數(shù)字。如果上市銀行，特別是大型上市銀行今年能將全部利潤(rùn)不分配，那么資本充足率將在現(xiàn)有水平上平均提高17%(即凈資產(chǎn)收益率)，并提高整個(gè)上市銀行所能支持的信貸投放能力。

　　受“融資恐懼癥”的影響，投資者對(duì)銀行融資有抵觸情緒。需要看到的是，銀行一直以來都是利潤(rùn)分配的大戶，因此并沒有只“圈錢”不回報(bào)股東的不良記錄。同時(shí)，在符合凈資產(chǎn)收益率持續(xù)高于資本必要報(bào)酬率以及增發(fā)價(jià)格高于PB的前提下，融資對(duì)于公司和原有股東都是增加價(jià)值的，很明顯，現(xiàn)在銀行股符合這兩個(gè)條件。更何況，由于H股的溢價(jià)，各銀行有可能轉(zhuǎn)于H股融資。

　　業(yè)績(jī)不遜其他行業(yè)

　　明年上市銀行業(yè)績(jī)平均預(yù)計(jì)增長(zhǎng)22%左右，相對(duì)于其他的周期性行業(yè)30%以上的增長(zhǎng)率來說，可能略低；但是，由于行業(yè)特性，其他行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)與銀行業(yè)增長(zhǎng)“此起彼伏”，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期看，銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)和增長(zhǎng)水平并不會(huì)低于其他行業(yè)。

　　息差對(duì)銀行利潤(rùn)有著最為關(guān)鍵的影響，但是息差往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“滯后變量”。因此，銀行業(yè)盈利在復(fù)蘇初期往往跑輸其他行業(yè)，但是在經(jīng)濟(jì)開始走下坡路時(shí)則能延續(xù)較長(zhǎng)景氣周期。2006年至2008年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合這一規(guī)律，因此，不能以明年一年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)“論英雄”。

　　明年如果沒有加息和提高存款準(zhǔn)備金率等事件發(fā)生，銀行息差提高幅度預(yù)計(jì)在10-15個(gè)基點(diǎn)左右；如果有上述事件發(fā)生，那么息差將會(huì)上漲更多；預(yù)計(jì)銀行業(yè)明年信貸投放規(guī)模有望達(dá)到8萬億元以上，因而“量”“價(jià)”齊升是銀行業(yè)明年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的保證。(龍躍 中證證券研究中心 徐建軍)