目前化解希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的辦法主要是財(cái)政援助。如果希臘債務(wù)危機(jī)繼續(xù)蔓延，多個(gè)歐元區(qū)國(guó)家面臨同樣的援助問(wèn)題，財(cái)政援助將力不從心。到時(shí)候，歐洲央行將不得不開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)。歐洲央行的貨幣創(chuàng)造，或許是解決歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的最后法寶。

　　如何解決歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，是目前媒體和市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　4月27日標(biāo)普下調(diào)了希臘和葡萄牙的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，28日又將西班牙長(zhǎng)期主權(quán)評(píng)級(jí)從“AA+”下調(diào)一檔至“AA”，且評(píng)級(jí)展望為“負(fù)面”。從希臘的問(wèn)題開(kāi)始，目前歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)有進(jìn)一步升級(jí)的危險(xiǎn)。

　　5月2日 希臘總理宣布，希臘同歐盟和國(guó)際貨幣基金組織已達(dá)成協(xié)議。隨后希臘財(cái)長(zhǎng)也公布了救助方案細(xì)節(jié)。希臘將實(shí)施更加嚴(yán)厲的緊縮政策，包括在未來(lái)3年內(nèi)削減財(cái)政預(yù)算300億歐元，以便在2014年將財(cái)政赤字控制在占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3%以內(nèi)。這一救助方案涉及資金規(guī)模達(dá)到1100億歐元，救援規(guī)模也遠(yuǎn)超歐元區(qū)國(guó)家此前初步商定的450億歐元。

　　從目前的情況看，此次希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的解決之道主要是財(cái)政援助，包括IMF和歐盟其他國(guó)家拿出財(cái)政資金提供支持。如IMF提供300億歐元的援助；5月2日德國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)朔伊布勒透露德國(guó)將分擔(dān)對(duì)希臘財(cái)政援助224億歐元，2010年在對(duì)希臘450億歐元的貸款，德國(guó)將承擔(dān)84億歐元等。

　　從各方提出的希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)解決方案看，此次援助沒(méi)有啟動(dòng)貨幣創(chuàng)造援助。實(shí)際上，如果歐元區(qū)是一個(gè)獨(dú)立的國(guó)家，歐洲中央銀行就可以充當(dāng)最后貸款人角色，收購(gòu)政府債券，提供對(duì)希臘政府的支持。因?yàn)樨泿旁�助比�?cái)政援助更加迅速快捷，也不需要經(jīng)過(guò)繁瑣的議會(huì)程序。

　　而早先，在國(guó)際金融危機(jī)加劇的時(shí)候，日本、英國(guó)和美國(guó)都是這么做的。歐元區(qū)也曾采取過(guò)量化寬松的政策，但相對(duì)保守謹(jǐn)慎。如2009年5月7日歐洲央行決定買入擔(dān)保債券，這種債券主要由地方政府的安全資產(chǎn)作擔(dān)保。

　　最近作為對(duì)希臘援助的支持，歐洲中央銀行表示它向銀行提供貸款時(shí)，將接受希臘政府的所有債券為抵押品，而且無(wú)限期暫停針對(duì)希臘債券的最低信用評(píng)級(jí)門(mén)檻機(jī)制，但這只是屬于正常貨幣政策操作范圍。

　　需要指出的是，由于受歐盟法律限制，歐洲央行不允許通過(guò)增發(fā)貨幣直接購(gòu)買各國(guó)國(guó)債，避免財(cái)政赤字貨幣化。而量化寬松政策是貨幣政策和財(cái)政政策的搭配，通過(guò)貨幣創(chuàng)造，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。量化寬松政策主要是央行通過(guò)收購(gòu)國(guó)債等中長(zhǎng)期債券向市場(chǎng)注入資金，如果財(cái)政部發(fā)行國(guó)債，此時(shí)又被央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買，這樣就是財(cái)政部的債務(wù)被貨幣化，它體現(xiàn)了財(cái)政政策和貨幣政策相結(jié)合的特點(diǎn)。

　　在許多情況下，中央銀行的最后貸款人功能被認(rèn)為是必要的。只要技術(shù)合理，最后貸款人功能可以防止債務(wù)危機(jī)惡化。中央銀行購(gòu)買政府債券，緩解政府資金壓力。但面臨的問(wèn)題是逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)度使用最后貸款可能使得貨幣當(dāng)局失去貨幣控制，如大量購(gòu)買債券使得貨幣供應(yīng)量大幅度增加，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)上升。這也是歐盟禁止歐洲央行購(gòu)買各國(guó)國(guó)債的原因。

　　現(xiàn)在，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的加劇，有人建議歐洲央行應(yīng)該通過(guò)購(gòu)買政府債券提供資金支持。5月2日歐央行行長(zhǎng)特里謝表示，盡管此舉被認(rèn)為有助于拉低不斷攀升的政府債券收益率，該行尚未做出購(gòu)買歐元區(qū)政府債券的決定。特里謝還在布魯塞爾的新聞發(fā)布會(huì)上表示，“在目前這個(gè)階段，我們絕不會(huì)做出購(gòu)買政府債券的決定。”

　　然而，中央銀行的最后貸款者功能往往是處理債務(wù)危機(jī)的一個(gè)重要手段，中央銀行在何種情況下使用該手段，以及該手段的運(yùn)用是否應(yīng)該遵循一定的原則是必須考慮的問(wèn)題。實(shí)際上，中央銀行在出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題時(shí)是否發(fā)揮最后貸款人功能，需要考慮這種行為可能造成的不良影響，同時(shí)也要考慮不拯救會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)造成的不利影響。由于中央銀行拯救所造成的道德風(fēng)險(xiǎn)的危害一般要小于不拯救所造成的傳染性危害，中央銀行的最后貸款人功能往往還是需要的。

　　而在一國(guó)內(nèi)，央行在拯救“問(wèn)題銀行”時(shí)，往往會(huì)遵循“大而不倒”的原則，避免金融形勢(shì)的惡化和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。因?yàn)�，量化寬松政策是央行救市政策的非常�?guī)手段，也是央行救市的最高手段。而這種更為主動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，政府掌握更大的自主權(quán)，央行可以使用非常規(guī)的手段以充足市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　不過(guò)對(duì)于量化寬松政策是否會(huì)導(dǎo)致將來(lái)的通貨膨脹？這是一個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題。有學(xué)者認(rèn)為，通過(guò)量化寬松政策，央行向市場(chǎng)注入的都是高能貨幣(基礎(chǔ)貨幣)，對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響將是倍乘的，一旦經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)或轉(zhuǎn)好，貨幣流通速度加快，通貨膨脹會(huì)重新抬頭。也有學(xué)者認(rèn)為，如果央行將來(lái)回籠流動(dòng)性的措施及時(shí)有效，通貨膨脹會(huì)得到一定程度的控制，因此將來(lái)物價(jià)水平的變動(dòng)將取決于各國(guó)央行貨幣政策的調(diào)控方向、力度和時(shí)機(jī)的把握。

　　然而，正是由于對(duì)通貨膨脹的防范，歐洲央行難以充當(dāng)最后貸款人。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浭菤W洲央行貨幣政策的主要目標(biāo)。購(gòu)買某些國(guó)家國(guó)債提供流動(dòng)性，貨幣供應(yīng)量增加，通貨膨脹可能會(huì)上升，使得歐元區(qū)各國(guó)老百姓福利水平下降，會(huì)遭到其他國(guó)家的反對(duì)。而加入貨幣聯(lián)盟以后，成員國(guó)不能夠通過(guò)貨幣創(chuàng)造來(lái)融通財(cái)政赤字，成員國(guó)面臨更強(qiáng)的預(yù)算約束，但是一旦財(cái)政赤字較高時(shí)，問(wèn)題將難以解決，目前歐元區(qū)國(guó)家就面臨這樣的問(wèn)題。

　　而主權(quán)國(guó)家的債務(wù)解決主要有三種方式，一是直接違約，即停止支付利息；二是通過(guò)貨幣創(chuàng)造，緩解債務(wù)壓力。如果將來(lái)通貨膨脹和貨幣貶值，將會(huì)減少債務(wù)的實(shí)際價(jià)值；三是獲得其他國(guó)家的援助。如果加入貨幣聯(lián)盟，第二種可能性不存在，只可能采用第一種方式和第三種方式。如果出現(xiàn)第一種方式，則會(huì)導(dǎo)致國(guó)家破產(chǎn)，金融市場(chǎng)大幅度波動(dòng)。

　　目前希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)主要是通過(guò)第三種方式解決，歐盟其他國(guó)家和IMF提供資金支持，幫助希臘渡過(guò)難關(guān)。但是從最近的形勢(shì)變化來(lái)看，前景并不樂(lè)觀，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)有不斷升級(jí)的危險(xiǎn)。

　　因?yàn)槿藗儾�沒(méi)有消除對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的憂慮。一是投資者仍然擔(dān)心希臘政府是否有能力削減財(cái)政赤字。為了獲得援助，希臘政府必須采取更加嚴(yán)厲的緊縮財(cái)政政策，但是這將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)難以迅速恢復(fù)，財(cái)政赤字的削減更加困難；二是除了希臘債務(wù)問(wèn)題，愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利和比利時(shí)等歐洲國(guó)家的財(cái)政赤字率和債務(wù)負(fù)擔(dān)率都較高，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)能否得到有效遏制充滿不確定性。

　　但如果希臘債務(wù)危機(jī)繼續(xù)蔓延，多個(gè)國(guó)家面臨同樣的援助問(wèn)題，財(cái)政援助可能會(huì)力不從心，歐洲央行可能不得不開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)，歐洲央行貨幣創(chuàng)造將是解決歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的最后法寶。(陸前進(jìn) 作者系復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系副教授)