地產(chǎn)股2008年業(yè)績增長比較明確，但之后利潤空間將收窄，相當(dāng)部分公司2009年業(yè)績增長面臨非常大的壓力。在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上，第3季度凈負(fù)債率略有回落，顯示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所緩和。經(jīng)營活動現(xiàn)金流單季環(huán)比下降幅度縮小，投資現(xiàn)金流出大幅減少，現(xiàn)金壓力峰值可能已過去。

　　從庫存(可銷售狀態(tài)的住宅)的角度觀察，目前處于市場調(diào)整的第二階段，即隨著市場調(diào)整的持續(xù)，開發(fā)商迫于盡快回籠資金的壓力，開始加快已開工項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)度和推盤速度，此時表現(xiàn)為供求比的快速上升，庫存也相應(yīng)增長加快。我們認(rèn)為目前市場正處于這個階段，這個階段也是價格下跌最多最快的階段，部分城市可能已在這個階段的后半部。

　　我們從凈利潤增長及盈利能力、業(yè)績實(shí)現(xiàn)的確定性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流及現(xiàn)金壓力幾個方面對跟蹤的30 家A 股上市公司三季報(bào)進(jìn)行考察。由于房地產(chǎn)行業(yè)收入結(jié)算的季節(jié)性因素，往往第四季度遠(yuǎn)大于前3 個單季的結(jié)算量，因此，2008年前3季度預(yù)收款占營業(yè)收入的比例也是逐季下降，從1季度末的167%至3 季度末的76%，到年底預(yù)計(jì)會進(jìn)一步下降，由于今年市場的調(diào)整，年底的預(yù)收賬款占營業(yè)收入比例低于50%可能性很高，加上毛利率的下滑，也就意味著相當(dāng)部分公司2009年在業(yè)績的增長上將面臨很大的壓力。30家公司中當(dāng)前預(yù)收賬款余額加上1-3季度的結(jié)算收入仍不及2007年全年?duì)I業(yè)收入50%的公司有棲霞建設(shè)、深振業(yè)、世茂股份。

　　財(cái)政部及央行新政策特別是利率優(yōu)惠政策的刺激，將減少房價下跌幅度，并縮短市場調(diào)整期。根據(jù)我們的測算，地產(chǎn)股當(dāng)前的估值大約反應(yīng)了房價繼續(xù)下跌30%才能穩(wěn)定的悲觀預(yù)期。隨著政策作用的顯現(xiàn)，房價的調(diào)整幅度可能沒有預(yù)期的大�，F(xiàn)在，我們預(yù)期房價最多在當(dāng)前的基礎(chǔ)上下調(diào)10-15%就可啟穩(wěn)。為此，我們上調(diào)了部分公司的投資評級。對于處于市場調(diào)整期第二階段的策略，我們建議關(guān)注那些銷售回款快速，2009-2010年毛利率不會顯著下滑、業(yè)績實(shí)現(xiàn)較確定的公司。(光大證券　翁非玉　趙強(qiáng))