持續(xù)了兩周時間的反彈又到了十字路口。政策動力讓投資者享受了久違的上升行情，但連續(xù)多日徘徊在60日均線下方且呈現(xiàn)縮量調(diào)整的姿態(tài)，顯然讓投資者不得不擔(dān)心，后續(xù)的反彈是否能夠延續(xù)？年末收官行情值得期待嗎？我們認(rèn)為，在A股探明估值底后，近期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上市公司業(yè)績預(yù)期使得市場底部的構(gòu)筑過程將更加曲折迂回；市場短期難以形成一蹴而就的底部特征；重審業(yè)績、評估政策、觀察實效將成為跟蹤后續(xù)行情的線索，決定了反彈將進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整的相持階段。

　　業(yè)績堪憂：估值底即將漸漸遠(yuǎn)去

　　最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，A股2007年靜態(tài)市盈率已經(jīng)回升到16倍以上。誠然不排除指數(shù)的波動還將使A股的靜態(tài)估值在15倍附近盤桓，但從市場數(shù)據(jù)的歷史統(tǒng)計結(jié)果來看，A股靜態(tài)市盈率低于15倍的有效持續(xù)性不強(qiáng)。因此，此次脫離15倍的估值底部區(qū)域可以認(rèn)為A股市場的估值底部已經(jīng)探明，且因2008年業(yè)績正增長但增幅明顯收斂具有相對明確性，因而以2008年業(yè)績預(yù)估的靜態(tài)市盈率也已經(jīng)明朗且沒有下調(diào)的可能。

　　但令人擔(dān)憂的是，動態(tài)估值向上的動力并非來源于業(yè)績預(yù)期向好帶來的股價調(diào)升預(yù)期，而是經(jīng)營滑坡導(dǎo)致的業(yè)績回落風(fēng)險。從最近各大券商和基金對2009年A股業(yè)績增長預(yù)期的展望來看，普遍預(yù)期不超過7%水平，部分時段如第一和第二季度可能出現(xiàn)業(yè)績的負(fù)增長。由此即使是股價維持不變，市場整體估值也將會出現(xiàn)回升。如果再考慮因政策刺激因素推高的股價升幅，那么市場估值底部已經(jīng)開始逐步離我們遠(yuǎn)去。從對2008年和2009年兩個年度的業(yè)績預(yù)期判斷，未來業(yè)績增長乏力制約估值主動調(diào)高的動力，而被動上升的可能性在增加，因此市場不具備因業(yè)績預(yù)期向好帶來的市場底部信號。

　　政策推進(jìn)：多頭活躍的信心支點(diǎn)

　　目前能夠激活市場熱情的信心支點(diǎn)就是密集出臺的經(jīng)濟(jì)刺激政策，以及各地政府蜂擁而上的投資項目。從4萬億到10萬億——不斷擴(kuò)充的投資規(guī)模給予投資者遐想：如此巨額的投資規(guī)模加上外貿(mào)政策的全面轉(zhuǎn)向，是否足以抵御外部金融沖擊，使得中國經(jīng)濟(jì)能夠獨(dú)善其身？筆者認(rèn)為，中國強(qiáng)有力的政策推進(jìn)力度對緩解經(jīng)濟(jì)回落速度將會起到一定的作用，尤其對解決就業(yè)問題具有積極意義，但并不能完全改變經(jīng)濟(jì)調(diào)整的軌跡，也無法成為做多股市的唯一理由。

　　眾所周知：一方面經(jīng)濟(jì)政策的推進(jìn)還需要時間去執(zhí)行，最終反映到上市公司的業(yè)績層面需要至少一個季度的時間；另一方面大部分企業(yè)還需要消化今年年內(nèi)的高成本庫存，業(yè)績回落態(tài)勢短期難以改善。因此我們在評估政策的時候重在觀察政策的實效。顯然政策效果的體現(xiàn)還沒有明朗，這是此輪反彈行情的持續(xù)性不足的重要原因。

　　但是有意思的是，投資者的情緒大多圍繞市場敏感和高頻詞波動。在最近的持續(xù)政策推進(jìn)下，市場情緒已經(jīng)較前期的悲觀低迷有明顯改善。政策脈沖行情，如反復(fù)活躍的基建板塊、最新嶄露頭角的醫(yī)療板塊等等依然會成為多頭活躍的重要表現(xiàn)，并制約指數(shù)的調(diào)整空間。

　　年考臨近：市場主力的謹(jǐn)慎選擇

　　在前面兩個因素制約下，A股進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整相持階段的另一個重要理由無疑是面臨年考的基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資行為。年關(guān)臨近，盡管無需擔(dān)憂資金的時間期限，但年度業(yè)績排名依然會成為基金謹(jǐn)慎投資的選擇。顯然在短短的一個多月時間里要扭虧為盈基本無法實現(xiàn)，但在有限的時間內(nèi)穩(wěn)定排名防止犯錯誤則是最需要考慮的戰(zhàn)術(shù)問題。經(jīng)過前期劇烈的基金調(diào)倉后，目前基金的倉位和資產(chǎn)配置又進(jìn)入相對穩(wěn)定期。從市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，低買高賣的波段操作重新占據(jù)主導(dǎo)地位，持續(xù)持股意愿沒有改善的跡象，預(yù)計這種狀況將至少延續(xù)到2008年年末。由此判斷，A股市場無法形成由市場主力推動的行情，市場的波動更多地來自于投資者的波段操作以及高風(fēng)險資金的推波助瀾。這同樣決定了行情的反彈無法延續(xù)，相持特征將日益明顯。

　　綜合而言，市場底部的形成還需要時間和耐心的等待，指數(shù)的反彈也將會更加曲折。對投資者而言，穩(wěn)定心態(tài)、避免盲動是近期最關(guān)鍵的考驗。誠然，能夠在政策的潮涌中抓住機(jī)遇無疑可以享受“沖浪的樂趣”；但站在十字路口等待通行信號燈重新閃爍，也同樣是需要勇氣和值得贊許的選擇。(上海證券研究所 郭燕玲)