2008年6月，美國商品交易委員會(CFTC)與來自美國其他政府部門的專家共同成立了商品市場聯(lián)合調(diào)查組。鑒于能源價格高企已引起公眾和政府廣泛關(guān)注，調(diào)查組對2003年1月至2008年6月期間原油市場基本面和投機等因素，展開調(diào)查，并于7月22日正式提交中期調(diào)查報告。

　　該報告的初步結(jié)論認為，在此期間原油現(xiàn)貨價格及其增量，主要受基本面供需失衡所致。同時，從合約持倉量、交易活動以及交易者數(shù)量來看，原油期貨市場投資的活躍程度也正在大幅度增加。盡管這與原油價格上升通道相吻合，但調(diào)查組并不支持投機操縱油價的觀點。

　　供需失衡導(dǎo)致油價攀升

　　近些年來，世界經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展(特別是新興市場國家的高增長)，推動石油需求大幅度提升。從供應(yīng)層面來看，石油產(chǎn)量因受主產(chǎn)區(qū)地緣政治局勢緊張而增長乏力。與此同時，由于短期內(nèi)替代能源尚不充足，因此供需失衡導(dǎo)致石油價格不斷攀升。

　　CFTC的報告認為，倘若是期貨市場投機操縱油價，那么每日的詳盡持倉數(shù)據(jù)會顯示投機頭寸變動先于原油價格變動。但根據(jù)調(diào)查組掌握的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，并未發(fā)現(xiàn)投機頭寸變動明顯先于價格波動；恰恰相反，絕大部分投機者是在跟隨價格變動而變更頭寸，表明他們其實是根據(jù)市場信息來進行決策的。

　　供需嚴重失衡以及失衡仍將持續(xù)的預(yù)期，導(dǎo)致油價屢創(chuàng)新高并造成市場對實際或預(yù)期供應(yīng)不確定性的過度反應(yīng)。在如此緊張的市場環(huán)境下，往往只能通過價格上漲來維持需求關(guān)系的基本穩(wěn)定。因此，原油大幅波動并未偏離基本面，并與基本面因素的影響緊密相關(guān)。

　　2004年至今，原油期貨和期權(quán)合約交易量呈持續(xù)增長態(tài)勢。在2003年1月至2008年6月期間，持倉增量已經(jīng)超過三倍，而交易者數(shù)量也翻了一倍。其中，增長最快的持倉量來源于非商業(yè)交易者(投機者)持有的價差頭寸，即同時持有某月多頭和另一月空頭。因此，當非商業(yè)交易者的多頭持倉增加時，其持有的空頭頭寸也相應(yīng)增加。此外，盡管自2004年以來凈多頭非商業(yè)持倉趨于增加(一些市場人士認為這是推動油價上漲的原因)，但凈多頭持倉占總持倉比例在過去幾年一直保持平穩(wěn)，從而推翻了所謂凈多頭推升油價的觀點。

　　對沖基金緩沖價格沖擊

　　業(yè)界對期貨市場參與者的關(guān)注，主要集中在商品指數(shù)投資基金，以及為指數(shù)基金提供中間服務(wù)的互換交易商身上。在調(diào)查所選取期間內(nèi)，養(yǎng)老基金和其他投資者更多地運用指數(shù)基金作為參與商品市場投資的工具。一些市場人士認為，經(jīng)由指數(shù)基金產(chǎn)品的大量資金流入市場是推動油價上漲的重要原因。CFTC已經(jīng)發(fā)放了與該交易相關(guān)的特別傳訊函，但截至中期報告完稿，僅收到少量的回復(fù)函，對上述特別傳訊數(shù)據(jù)的分析將于9月份公布。

　　調(diào)查組手中掌握的數(shù)據(jù)，包括非公開監(jiān)管信息和商品互換交易商的持倉頭寸。商品互換交易商為機構(gòu)投資者提供產(chǎn)品合約，其收益與某類商品指數(shù)的表現(xiàn)掛鉤。一般來說，將指數(shù)基金客戶頭寸從其他客戶持倉分離出來后，互換交易商仍需運用期貨合約來對沖商業(yè)風險。因此，商品指數(shù)參與者的交易活動能從商品互換交易商頭寸變動中找到線索。

　　CFTC非公開交易數(shù)據(jù)顯示，2007年，商品互換交易商在原油市場的持倉，基本維持多空對等的格局，而在2008年1至5月則為凈空頭持倉，也就是說，就像過去5個月一樣，互換交易商期貨頭寸將從原油價格下跌而非上漲中獲利。此外，盡管互換交易商的商品指數(shù)客戶的多頭持倉，對價格上漲形成支撐，但也會被其他客戶的空頭持倉壓力所抵消。

　　調(diào)查組初步分析認為，互換交易商與非商業(yè)交易者是跟隨價格變動而進行頭寸調(diào)整的，因此也不支持其交易行為會進一步推升油價的觀點。調(diào)查組同時發(fā)現(xiàn)，在過去一年半時間，市場投機行為并非導(dǎo)致油價大幅攀升的主因，投機者只是根據(jù)市場信息預(yù)期反應(yīng)后作出的決策。此外，對沖基金的頭寸往往在油價變動之前進行反向調(diào)整，表明其頭寸很可能對價格沖擊起到了一種緩沖器的作用。

　　接下來的數(shù)月時間，調(diào)查組將繼續(xù)深入分析原油價格，并將視角擴展至其他商品。一方面，期望獲取來自CFTC對商品互換和商品指數(shù)交易商特別傳訊的最新數(shù)據(jù)，另一方面，期望對其他商品價格的調(diào)查能增強市場整體的透明度。調(diào)查組最新報告將于年底前發(fā)布。(葉燕武 作者為新湖期貨分析師)