國家統(tǒng)計(jì)局2008年1月24日公布了2007年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要數(shù)據(jù)：2007年中國GDP比上年增長11.4%；城鎮(zhèn)居民人均可支配收入扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長12.2%；全年居民消費(fèi)價(jià)格上漲4.8%，比上年提高3.3個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)該說，扣除CPI的漲幅，這份答卷還是令人滿意的，然而，考慮到全球經(jīng)濟(jì)增長可能進(jìn)一步放緩、次債危機(jī)等因素，似乎又給中國經(jīng)濟(jì)的未來走勢帶來某些不確定性。今天，中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾做客《首席觀點(diǎn)》（注：金融時(shí)報(bào)欄目）。左小蕾認(rèn)為，2008年中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長將面對許多新的挑戰(zhàn)，為應(yīng)對新的不穩(wěn)定因素的影響，相關(guān)政策可能需要隨時(shí)做出相應(yīng)調(diào)整。

　　未來中國經(jīng)濟(jì)三大不確定因素

　　記者：從世界主要經(jīng)濟(jì)體的未來走勢看，2008年中國經(jīng)濟(jì)的最大變數(shù)，可能是外部不確定因素的增加。美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融市場的大幅震蕩，特別是最近美國政府的大舉拯救行動，使全球陷入美國經(jīng)濟(jì)可能大幅衰退、全球可能爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擔(dān)憂。您認(rèn)為次貸危機(jī)對中國實(shí)質(zhì)性的影響在哪里？

　　左小蕾：美國經(jīng)濟(jì)不確定的前景，使2008年全球經(jīng)濟(jì)，特別是新興市場經(jīng)濟(jì)，包括中國經(jīng)濟(jì)都增加了巨大的不確定因素。

　　不確定因素之一：美國次貸危機(jī)究竟有多深。首先，次級信貸影響了幾乎整個(gè)與“債”相關(guān)的市場和股市。次貸違約增加使所有與之相關(guān)的債券產(chǎn)品遽然出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，危機(jī)沖擊了公司債券、機(jī)構(gòu)債券和商業(yè)票據(jù)市場，這都是一些大型公司和金融機(jī)構(gòu)的重要融資場所。

　　其次，隨著次貸本身的利率浮動期限不同會有更大風(fēng)險(xiǎn)不斷顯現(xiàn)。有報(bào)道顯示，次級貸的規(guī)模大約萬億美元以上，隨著固定利率不斷到期和高浮動利率期限開始，次貸風(fēng)險(xiǎn)的影響會越來越頻繁和顯著。

　　第三，與次貸相關(guān)的衍生產(chǎn)品鏈非常長。次貸本身是一種杠桿業(yè)務(wù)。次貸衍生產(chǎn)品是把杠桿這種金融工具運(yùn)用到極致的一類金融市場。有報(bào)道顯示，與次貸相關(guān)的衍生品也有萬億美元以上的規(guī)模。違約率大幅增加后，風(fēng)險(xiǎn)被杠桿效應(yīng)放大，衍生產(chǎn)品杠桿放大效應(yīng)在衍生的過程中可能放大再放大。從最初的次級按揭，到債券抵押憑證，再到信用違約掉期，如果每一個(gè)環(huán)節(jié)都陸續(xù)出現(xiàn)問題，次貸危機(jī)波及的范圍就可能大幅蔓延。

　　不確定因素之二：美國經(jīng)濟(jì)是放緩還是衰退。實(shí)際上，次貸危機(jī)最大的影響應(yīng)該是對美國經(jīng)濟(jì)的影響。次貸款的大面積違約，房地產(chǎn)市場大幅下滑，以及相關(guān)的投資下降，消費(fèi)市場的萎縮，可能帶來整體經(jīng)濟(jì)的衰退。

　　最嚴(yán)重的情況是美國經(jīng)濟(jì)大幅衰退，而中國經(jīng)濟(jì)增長對外較高的依存度，使中國經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)、歐洲經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)變化的關(guān)聯(lián)度越來越高。在美國2000年末開始的新經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，美國消費(fèi)增長從5.5%下降到2%，中國的出口增長從40%下降到5%，相當(dāng)于美國每1%的消費(fèi)增長下降，中國的出口增長將要調(diào)整近10個(gè)百分點(diǎn)。

　　當(dāng)然，中國出口市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸形成了多元化的格局，美國已經(jīng)不是中國單一的最大貿(mào)易伙伴，中國對歐洲市場的貿(mào)易已經(jīng)超過美國。問題是，歐洲也是美國的貿(mào)易順差地區(qū)。美國經(jīng)濟(jì)衰退影響歐洲出口的同時(shí)也直接影響歐洲經(jīng)濟(jì)，歐洲的消費(fèi)市場也會萎縮，對中國產(chǎn)品的需求會出現(xiàn)相應(yīng)下降，中國產(chǎn)品歐洲出口也不能有太樂觀的預(yù)期。

　　特別是次級貸危機(jī)禍起蕭墻，華爾街首當(dāng)其沖。金融業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)，華爾街巨頭們頻頻出事，華爾街可能傷筋動骨，元?dú)獯髠�。它的恢�?fù)恐怕也不是75個(gè)基點(diǎn)就能立竿見影的。華爾街對美國經(jīng)濟(jì)的影響是重量級的。

　　比較樂觀的情況是在美國政府的大力度救助下，美國經(jīng)濟(jì)被穩(wěn)定住。但根據(jù)歷史數(shù)據(jù)判斷，從2001年納斯達(dá)克大幅調(diào)整到2003年美國經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)，經(jīng)過了兩年時(shí)間。次貸危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)衰退可能比“新經(jīng)濟(jì)”的調(diào)整更嚴(yán)重。美國經(jīng)濟(jì)要重新恢復(fù)，恐怕不會短于一年半到兩年的時(shí)間。也就是說，可能要到2009年下半年，美國的經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇。對較長時(shí)間美國經(jīng)濟(jì)疲軟的拖累效應(yīng)要有充分估計(jì)。

　　不確定因素之三：美元匯率。這關(guān)系到全球資本流動的方向。大量研究顯示，美元匯率變化與全球資本流向，特別是與新興市場資本流進(jìn)流出密切相關(guān)。美國降息使美國投資收益下降，加大資本的流出意愿。為降低巨大的貿(mào)易逆差美國采取了近兩年的弱勢美元政策，也會使人們持有美元資產(chǎn)的意愿下降。但是，美國政府阻止經(jīng)濟(jì)衰退的決心非常明顯，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要資本流入。美國何時(shí)重新開始強(qiáng)勢美元政策，應(yīng)該成為所有遭遇前期大量證券資本流入的國家和地區(qū)，特別是新興市場密切關(guān)注的焦點(diǎn)。因?yàn)�，美國啟動�?qiáng)勢美元之日，也是資本從其他國家流出之時(shí)。

　　當(dāng)前全球三大儲備貨幣的寬松貨幣政策，可能帶來新一輪全球流動性過剩，也不排除資本近期呈現(xiàn)全球快速流動，造成新興市場國家和地區(qū)資本的大進(jìn)大出。

　　對于次貸危機(jī)的最后宣判，可能要等待2008年中期次貸以及相關(guān)衍生產(chǎn)品的到期日高峰。充分估計(jì)次貸危機(jī)的嚴(yán)重性，提前做好準(zhǔn)備是關(guān)鍵。

　　　刺激內(nèi)需可能成為2008年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長最有建樹的政策

　　記者：從以上您的分析可以看出，不論是美國經(jīng)濟(jì)衰退還是放緩，2008年我國外需下降已經(jīng)是不爭的事實(shí)。刺激內(nèi)需，特別是刺激消費(fèi)增長，對于穩(wěn)定2008年經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長應(yīng)至關(guān)重要。

　　左小蕾：是的。2007年GDP增長11.4%，消費(fèi)也在平穩(wěn)增長，但在4.8%的平均通脹水平下，雖然消費(fèi)增長近年第一次超過GDP的增長，但是，消費(fèi)增長仍然比較平緩，特別是社會零售總額僅占名義GDP的36.4%，大大低于55.6%的固定資產(chǎn)投資占GDP的比例。

　　中國GDP增長三大驅(qū)動力的比例，不論與發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家相比，都呈現(xiàn)不太合理的分布，不利于持續(xù)發(fā)展。發(fā)達(dá)國家消費(fèi)一般占GDP的67%以上。美國更是占到70%以上。發(fā)展中國家也達(dá)到55%以上。不論從經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的角度，還是應(yīng)對不確定因素對2008年我國經(jīng)濟(jì)影響的角度，加大刺激內(nèi)需的力度，可能成為政策需要調(diào)整的一個(gè)重要方面。

　　2008年三大驅(qū)動力占GDP比例有希望得到改善，消費(fèi)應(yīng)具備一定的增長潛力和條件。數(shù)據(jù)顯示，全年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入13786元，比上年增長17.2%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長12.2%，加快1.8個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村居民人均純收入4140元，比上年增長15.4%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長9.5%，加快2.1個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)民收入的持續(xù)增長，是2008年推動消費(fèi)增長、改善GDP結(jié)構(gòu)的突破口。為了避免外部環(huán)境惡化帶來的不確定性影響，對于貿(mào)易順差的調(diào)整，除堅(jiān)持節(jié)能減排行業(yè)的出口調(diào)整，一些受外部環(huán)境影響較大的出口企業(yè)政策應(yīng)該迅速做出調(diào)整，避免疊加影響。對于固定資產(chǎn)投資增長的調(diào)整，應(yīng)該由增加基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)保節(jié)能設(shè)備的投入，保障性住房的投入，來代替、減少低水平重復(fù)建設(shè)和形象工程投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。

　　貨幣政策將面對更加復(fù)雜的局面

　　記者：為應(yīng)對未來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中新的不確定因素，您認(rèn)為貨幣政策應(yīng)做哪些相應(yīng)的調(diào)整？

　　左小蕾：為應(yīng)對美元匯率變動帶來的資本流向變化，短期內(nèi)要密切關(guān)注美元匯率。有討論說，當(dāng)前資本的流入對美國經(jīng)濟(jì)非常重要，美國國會可能會放松對人民幣匯率升值的壓力，支持強(qiáng)勢美元。這個(gè)邏輯有道理。所以，雖然美元利率和人民幣利率倒掛，也不意味著資本的流向不會改變。當(dāng)然，只要不發(fā)生大規(guī)模的資本流出，新興市場包括中國，適當(dāng)?shù)馁Y本流出可能有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。中國針對通脹預(yù)期加息的貨幣政策，可能不會對資本流入產(chǎn)生很大的壓力，人民幣對美元的匯率在美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期內(nèi)，可能得到暫時(shí)的緩解。在這一外部壓力降低的間歇期內(nèi)，人民幣匯率機(jī)制的改革面臨抉擇。如果美國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退拖累亞太經(jīng)濟(jì)大幅下滑，這時(shí)資本的流出就可能像泰國當(dāng)年的情況一樣，引發(fā)資本大進(jìn)以后的大出，很難避免金融危機(jī)的爆發(fā)了。經(jīng)濟(jì)形勢和相關(guān)政策變化的敏感時(shí)刻，警惕一些對中國經(jīng)濟(jì)和資本流向改變的炒作十分重要。

　　同時(shí)，2004年以來全球流動性過剩也改變了近年高增長的通脹局面，帶來全球通貨膨脹上升。亞洲國家和地區(qū)的通貨膨脹都達(dá)到近年的最高水平。中亞地區(qū)2007年通脹水平已經(jīng)接近9%；南亞的通脹水平達(dá)到6%；東南亞是5%左右；中國正在上升的通脹預(yù)期已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)過熱的最大的擔(dān)憂。對2008年的通脹預(yù)期本來在2007年的水平上有所下調(diào)。但是，在新一輪流動性過剩的壓力下、在油價(jià)不斷攀升的形勢下，對通脹水平的下降似乎不能過于樂觀。

　　另外，對這次美國的寬松貨幣政策在一年或兩年以后可能形成新一輪流動性過剩的態(tài)勢一定要有預(yù)見，對新興市場可能帶來新一輪證券投資資本流入的壓力，以及可能帶來各國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的其他不平衡問題，甚至金融危機(jī)的可能性不能低估。

　　為了拯救經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲可能還會繼續(xù)降息。利率倒掛對于中國防止通脹預(yù)期轉(zhuǎn)化為實(shí)際通脹的治理所需要的加息政策處于不利的形勢。2008年的通脹水平還面臨上游投入性產(chǎn)品價(jià)格上漲傳導(dǎo)的壓力。2007年全年原材料、燃料、動力購進(jìn)價(jià)格上漲4.4%，12月份上漲8.1%，工業(yè)品出廠價(jià)格上漲3.1%，12月上漲5.4%，特別是年末呈現(xiàn)比較大的上漲幅度，在2008年可能會通過中間產(chǎn)品成本增長對最終消費(fèi)產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。

　　記者：您是說對通脹預(yù)期的治理仍然不能掉以輕心？

　　左小蕾：是的。不過，我們前面分析過，在美國經(jīng)濟(jì)迫切需要資本流入支持，在美元本位的國際貨幣體系下，資本流向受美元匯率變化影響的可能性更大。特別是如果美國國會有減緩人民幣升值壓力的動向，當(dāng)前利率倒掛可能不是資本流向的決定因素。特別是對熱錢的吸引大小，要視美元政策的取向而定。但是，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策經(jīng)過金融系統(tǒng)創(chuàng)造了大量貨幣之后，也就是一年或者一年半以后，資本可能再次全球泛濫，新興市場包括中國在內(nèi)新一輪流動性過剩的壓力，以及帶來的相應(yīng)麻煩就會增加。所以，也不排除人民銀行采取通脹治理優(yōu)先，同時(shí)做好防范將來流動性過剩輸入的綜合性政策措施。

　　2008年，中國需要密切關(guān)注國際大環(huán)境的變化，需要密切關(guān)注美元匯率的走勢，未雨綢繆，做好應(yīng)變準(zhǔn)備。國際環(huán)境不確定因素的增加，使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不平衡的矛盾變得更復(fù)雜，必要時(shí)可能需要調(diào)整既定的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，把全球經(jīng)濟(jì)形勢的變化對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響降到最低，保證2008年我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長。(黃麗珠)