套期保值還是投機(jī)

　　當(dāng)金融衍生交易出現(xiàn)重大損失時(shí)可能存在一個(gè)追究責(zé)任的問題，分水嶺就是公司參與衍生交易的目的是套期保值還是投機(jī)。中信泰富選擇了一個(gè)不恰當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，交易規(guī)模也遠(yuǎn)超出套期保值需求，而衍生為一種純粹的投機(jī)了

　　遠(yuǎn)期合約與期權(quán)都屬于金融衍生品。中信泰富締結(jié)的外匯合約不是交易所發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化合約，而是場(chǎng)外金融衍生交易。不論是場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外衍生交易，其最基本的功能是分配或轉(zhuǎn)移市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于跨國經(jīng)營的企業(yè)來說，外匯衍生交易也是其慣常運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以對(duì)沖企業(yè)外匯收入或者外匯支出因匯率變化而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是，金融衍生交易又是一把雙刃劍，運(yùn)作不當(dāng)也會(huì)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。首當(dāng)其沖的就是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即價(jià)格走勢(shì)背離預(yù)期而導(dǎo)致的損失。衍生交易本質(zhì)上是“零和游戲”，是交易雙方對(duì)市場(chǎng)價(jià)格未來走向的一種對(duì)賭，總存在“賭”錯(cuò)而遭受損失的一方。在中信泰富外匯遠(yuǎn)期合約下，澳元匯率的變化與中信泰富的預(yù)期不一致，未能持續(xù)上漲而是急劇下跌，由此產(chǎn)生的上百億港元損失就屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，該損失數(shù)額如此之大，這就與企業(yè)作為金融衍生產(chǎn)品終端用戶的地位不相符合了。中信泰富并非金融機(jī)構(gòu)，管理層不能拿股東的錢去胡亂冒險(xiǎn)。當(dāng)金融衍生交易出現(xiàn)重大損失時(shí)可能存在一個(gè)追究責(zé)任的問題，分水嶺就是公司參與衍生交易的目的是套期保值還是投機(jī)。

　　判斷一項(xiàng)衍生交易是否屬于套期保值，可以從被套期項(xiàng)目、金額、交易結(jié)構(gòu)等方面觀察。中信泰富有對(duì)澳元、歐元、人民幣的需求，因此簽訂這些貨幣的多頭合約是并無不當(dāng)。但問題在于衍生交易的規(guī)模過大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了套期保值的需要。據(jù)估計(jì)，中信泰富的澳洲鐵礦石項(xiàng)目目前的資本開支需求約為16億澳元，隨后25年經(jīng)營期內(nèi)需要大約10億澳元的營運(yùn)費(fèi)用，二者加起來不過26億澳元；但澳元以及澳元?dú)W元雙幣多頭合約的總額卻高達(dá)94.4億澳元。同樣，中信泰富預(yù)計(jì)對(duì)歐元的需求量僅為8500萬歐元，簽下的合約總量卻高達(dá)1.604億歐元。

　　對(duì)于與澳元、歐元需求相對(duì)應(yīng)的部分，公司簽訂的多頭合約屬于套期保值性質(zhì)，外匯遠(yuǎn)期合約下因市場(chǎng)不利變化出現(xiàn)的損失可以與外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)上的成本節(jié)約相互抵消。但是對(duì)于超過實(shí)際需求部分的外匯衍生品損失，中信泰富別無他法，只能硬生生接下這個(gè)燙手山芋。

　　其實(shí)，中信泰富為了對(duì)沖澳元、歐元升值風(fēng)險(xiǎn)的目的，最簡(jiǎn)單、直接的方式是買入澳元等貨幣的看漲期權(quán)或者買入外匯期貨合約。前者損失有限，但收益無限大；后者收益與風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)稱的，不存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)單邊實(shí)施杠桿的安排。如果采用了上述兩種交易結(jié)構(gòu)，即使中信泰富澳元匯率判斷失誤，也不會(huì)招致如此大的損失。相反，累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約這類奇異衍生品結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜，本質(zhì)上屬于投機(jī)性工具。中信泰富棄簡(jiǎn)求繁，給自己套上了一個(gè)深重的枷鎖。

　　概言之，中信泰富選擇了一個(gè)不恰當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，交易規(guī)模也遠(yuǎn)超出套期保值需求，其綜合效果就是中信泰富大筆單邊下注澳元匯率將維持在高位水平。顯然，這已經(jīng)不是企業(yè)正常的套期保值行為，而衍生為一種純粹的投機(jī)了。

　　誰對(duì)中信泰富的巨額損失負(fù)責(zé)

　　不論關(guān)于中信泰富內(nèi)部決策程序的最后調(diào)查結(jié)果如何，可以確定的一點(diǎn)是，中信泰富的公司治理的確存在很大缺陷

　　中信泰富外匯衍生交易巨虧事件震驚世界，被稱為“美國次貸危機(jī)以來全球非金融機(jī)構(gòu)遭遇的最大損失”。那么，誰應(yīng)當(dāng)對(duì)此承擔(dān)責(zé)任？中信泰富究竟是自愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，還是受到對(duì)手方的欺詐？

　　外匯遠(yuǎn)期合約為場(chǎng)外金融衍生交易。企業(yè)作為終端用戶，其對(duì)手方往往是經(jīng)驗(yàn)豐富的金融機(jī)構(gòu)。如果確實(shí)存在對(duì)手方利用信息優(yōu)勢(shì)而欺詐，按照英美國家的判例，中信泰富可以起訴對(duì)手方要求賠償損失。

　　然而，中信泰富在事發(fā)后承認(rèn)，損失源于公司相關(guān)職能部門的越權(quán)操作以及未能正確估計(jì)到合約中潛在的最大風(fēng)險(xiǎn)。換句話說，中信泰富是“無知者無畏”。其中，在越權(quán)操作方面，主要是“負(fù)責(zé)集團(tuán)對(duì)沖策略的財(cái)務(wù)董事張立憲沒有按照既定的程序事先獲得主席許可就進(jìn)行外匯交易，超越了職權(quán)范圍；而財(cái)務(wù)總監(jiān)周至賢沒有盡到監(jiān)督責(zé)任，也沒有提醒主席有不尋常的對(duì)沖交易”。

　　鑒于中信泰富外匯合約的巨大規(guī)模，一些投資人和媒體認(rèn)為公司的上述解釋隱瞞了外匯衍生交易決策的真實(shí)過程，由此引發(fā)了對(duì)中信泰富管理層串謀欺詐的質(zhì)疑，最終導(dǎo)致香港警方的介入。不論關(guān)于中信泰富內(nèi)部決策程序的最后調(diào)查結(jié)果如何，可以確定的一點(diǎn)是，中信泰富的公司治理的確存在很大缺陷。首先，管理層對(duì)于復(fù)雜的衍生交易缺乏足夠的知識(shí)；其次，在締結(jié)規(guī)模如此巨大、風(fēng)險(xiǎn)如此之高的交易時(shí)，公司的決策程序、風(fēng)險(xiǎn)控制程序幾乎完全失效。可以預(yù)見，公司股東將會(huì)追究相關(guān)高管、董事的瀆職責(zé)任。