美國的次級債危機(jī)對于中國而言，既是一次很好的金融教程，又是對中國政府和市場的一次考驗。這次考驗的難度有多大，還需要假以時日進(jìn)行觀察，但是對于其中一些已經(jīng)產(chǎn)生和確定要產(chǎn)生的影響，我們需要盡快進(jìn)行應(yīng)對和思考，以保護(hù)我們的經(jīng)濟(jì)秩序和提高市場自我抵抗風(fēng)險的能力。

　　今年對全球金融市場影響最大的事件莫過于美國的次級債危機(jī)。2007年8月爆發(fā)的美國次級債危機(jī)是繼1998年美國長期資本管理公司危機(jī)以來，全球發(fā)達(dá)國家金融系統(tǒng)爆發(fā)的規(guī)模最大和程度最深的危機(jī)。

　　此次金融危機(jī)的直接起因是美國房地產(chǎn)的次級抵押貸款市場。在美國的住房抵押貸款市場上，所謂的優(yōu)質(zhì)貸款市場主要是面向信用等級高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)的優(yōu)良客戶，而次級貸款市場(Subprime Market)主要面對那些收入較低、負(fù)債較重的人，他們大多是中低收入階層或新移民。對于房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)而言，在一個上升的房地產(chǎn)市場環(huán)境中，發(fā)放次級抵押貸款的收益高于優(yōu)質(zhì)貸款，因為次級抵押貸款的貸款利率更高，而在房地產(chǎn)不斷升值的情況下，即使出現(xiàn)客戶違約，銀行也可以通過沒收抵押房產(chǎn)收回貸款本息。

　　由于2001年～2005年間，美國房地產(chǎn)市場進(jìn)入繁榮期。房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在盈利動機(jī)的驅(qū)使下，開始把眼光投向原本不夠資格申請住房抵押貸款的潛在購房者群體，即次級抵押貸款市場。根據(jù)Inside Mortgage Finance提供的資料，在美國2006年新發(fā)放的抵押貸款中，優(yōu)質(zhì)貸款只占到36%，而次級債占到21%，Alt-A貸款占到25%。2001年美國次級債總規(guī)模占抵押貸款市場總規(guī)模的比率僅為5.6%，到2006年該比率上升到20%。

　　雖然格林斯潘表示，美國次級債危機(jī)最糟糕的階段可能已經(jīng)結(jié)束，但是更多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，次級債危機(jī)對美國房地產(chǎn)市場的影響仍未充分顯現(xiàn)出來。迄今為止，次級債危機(jī)已經(jīng)造成美國和歐洲數(shù)十家次級抵押貸款供應(yīng)商破產(chǎn)、多家對沖基金宣布解散或停止贖回、多家投資銀行和商業(yè)銀行發(fā)布盈利預(yù)警。美國次級債危機(jī)對美國和歐洲的影響逐步顯現(xiàn)之時，它將對中國產(chǎn)生何種影響？

　　對中國海外投資的影響

　　在此次美國次級債危機(jī)中，首當(dāng)其沖受到影響的就是中國的海外投資。美國財政部的一項研究指出，截至2006年6月底，中國機(jī)構(gòu)投資者購入抵押貸款證券急升516億美元，從559億美元劇增至1075億美元，并占同期亞洲投資抵押貸款證券2260億美元的47.6%。業(yè)內(nèi)人士估計，其中相當(dāng)部分為高風(fēng)險的次級按揭業(yè)務(wù)債券。而今年剛剛組建的中國國家外匯投資公司(簡稱中投公司)的首筆投資即遭受次級債危機(jī)襲擊，中投公司在今年5月份組建期間，拿出30億美元外匯儲備，在黑石集團(tuán)IPO之時以每股29.61美元的價格購買了1.01億股黑石股份。隨著次貸危機(jī)的出現(xiàn)，黑石集團(tuán)的最新股價已經(jīng)跌到了21.02美元，這也意味著中投公司的投資目前浮虧已經(jīng)達(dá)到了約65億人民幣。

　　據(jù)國際投行的估計以及中國國有商業(yè)銀行的披露，中國銀行、中國工商銀行和中國建設(shè)銀行各自投資于次級抵押貸款證券的規(guī)模均為數(shù)十億美元，信用評級都在AA級以上。雖然次級債違約率上升目前尚未影響到高信用評級的抵押貸款證券的償付，而且中國商業(yè)銀行次級債投資規(guī)模相對于三大行的海外總投資規(guī)�；蛘呖傎Y產(chǎn)而言比率較低，但是美國次級債危機(jī)的風(fēng)險期尚未完全過去，是否會影響到AA級以上抵押貸款證券尚難以預(yù)料，而且作為以利息收入為主要盈利來源的商業(yè)銀行，一旦出現(xiàn)投資損失，將需要增加數(shù)十倍于投資損失規(guī)模的貸款，才能依靠利息收入彌補(bǔ)損失。因此，如果美國次級債危機(jī)繼續(xù)擴(kuò)大，很可能會影響到中國國有商業(yè)銀行的利潤和驅(qū)動銀行擴(kuò)大貸款規(guī)模以彌補(bǔ)損失。

　　對人民幣的影響

　　此次次級債危機(jī)產(chǎn)生的主要原因在于美國聯(lián)邦儲備委員會近幾年的加息政策。由于美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，從2001年1月～2003年6月，美聯(lián)儲曾經(jīng)連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從6.5%降至1%的歷史最低水平。這一輪降息周期直接促成了美國房地產(chǎn)市場從2001年到2005年的繁榮。隨著美國經(jīng)濟(jì)的反彈和通貨膨脹壓力的重新抬頭，美聯(lián)儲從2004年6月起進(jìn)入加息周期，從2004年6月～2006年6月的兩年時間內(nèi)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。

　　雖然美聯(lián)儲近幾年來不斷加息，但是美元對世界主要貨幣的匯率卻在不斷下降，例如歐元對美元，從2004年的1:1.2左右上升到了今年的1:1.4左右，美元對人民幣匯率也是一路下跌。美國在發(fā)生次級債危機(jī)之后，為了維持金融穩(wěn)定，不太可能繼續(xù)加息，甚至有可能降息，以減少次級債壞賬的出現(xiàn)。一旦美元不再加息甚至降息，那么美元的貶值將進(jìn)一步加速。而中國由于宏觀調(diào)控，正在進(jìn)入一輪加息周期，此消彼長之間，將會進(jìn)一步吸引大量游資進(jìn)入中國，從而加大人民幣升值的壓力，也將制約中國利用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，甚至抵消宏觀調(diào)控的效果。

　　對中國出口的影響

　　在中國加入WTO以來，中國的出口強(qiáng)勁增長，出口成為拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一。但是隨著近兩年人民幣每年約5%的升值幅度，中國的出口企業(yè)面臨巨大的壓力和挑戰(zhàn)。實(shí)際上，中國出口產(chǎn)品中的大部分都是利潤率不高的制造加工品，相當(dāng)多的企業(yè)出口產(chǎn)品利潤率在10%以下。由于美國次級債危機(jī)的出現(xiàn)，美元的走勢疲軟將是不可逆轉(zhuǎn)的事實(shí)，中國的出口企業(yè)在美元貶值的趨勢下，出口產(chǎn)品的利潤將被更加迅速地侵蝕，出口企業(yè)將面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，有相當(dāng)一部分利潤率低、抗風(fēng)險能力不強(qiáng)的出口主導(dǎo)企業(yè)有可能無法生存。

　　此外，美國是中國產(chǎn)品最大的進(jìn)口國之一，美元的走軟將侵蝕美國消費(fèi)者的購買力，隨著次級債危機(jī)影響的進(jìn)一步擴(kuò)大，美國市場的需求會受到更大的影響，因此美國從中國進(jìn)口產(chǎn)品的數(shù)量有可能下降。當(dāng)然，如果美國出現(xiàn)嚴(yán)重的危機(jī)，大部分消費(fèi)者的購買力受到嚴(yán)重影響時，由于中國產(chǎn)品價格低廉，也有可能因此提高對中國產(chǎn)品的需求，而降低對其他國家產(chǎn)品的進(jìn)口。

　　對中國股市的影響

　　從短期來看，美國次級債危機(jī)影響到了中國的股市，雖然中國的資本賬戶尚未對外開放，但實(shí)際上已經(jīng)有許多外資通過種種渠道進(jìn)入中國的資本市場。美國次級債危機(jī)影響到了美國和歐洲國家的資本流動性，使得一些進(jìn)入中國的外資為了短期套現(xiàn)，而不得不拋售人民幣資產(chǎn)。中國近期的股市調(diào)整雖然有技術(shù)面調(diào)整的需要，但是也不能完全排除外資出逃的因素。

　　從長遠(yuǎn)來看，美國次級債危機(jī)對中國股市的影響有兩種可能性，第一種是如果美國經(jīng)濟(jì)因為此次危機(jī)陷入衰退，那么美國國內(nèi)資本將向外轉(zhuǎn)移，有可能會有更多的資金進(jìn)入中國股市；另一種就是美國經(jīng)濟(jì)沒有受到太大影響，但是美元貶值趨勢加劇，影響到中國企業(yè)的出口和企業(yè)利潤，中國企業(yè)的增長率大幅下降，從而使得上市公司的投資價值下降�？傊�，美國次級債危機(jī)對中國資本市場的影響將是復(fù)雜的，也是長期的，到底哪種影響將起到主導(dǎo)作用，還需要觀察美國次級債危機(jī)對全球金融市場影響的深度和廣度。

　　對中國房地產(chǎn)市場的影響

　　美國的次級債危機(jī)實(shí)質(zhì)上是美國房地產(chǎn)泡沫破裂造成的房地產(chǎn)信貸危機(jī)，這將對中國的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生多方面的影響。

　　首先，是政策層面的影響。美國房地產(chǎn)泡沫的破裂造成的嚴(yán)重后果，給中國政府部門一個強(qiáng)烈的警示，那就是房地產(chǎn)市場的泡沫將可能引發(fā)金融危機(jī)。因此，中國政府將可能進(jìn)一步加大對房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度，抑制房價的過快增長，防止房地產(chǎn)市場出現(xiàn)泡沫。

　　其次，是對房地產(chǎn)投資資金的影響。目前，我國的房地產(chǎn)開發(fā)資金有相當(dāng)多的來自海外，美國次級債危機(jī)的出現(xiàn)將影響到海外資金投資房地產(chǎn)的信心，特別是那些私募基金經(jīng)理需要說服投資人進(jìn)行投資，而投資人一旦對房地產(chǎn)市場看淡，私募基金就難以獲得資金，從而減少中國房地產(chǎn)的投資開發(fā)規(guī)模。

　　第三，對房地產(chǎn)金融的影響。由于本次次級債危機(jī)是一次金融危機(jī)，其實(shí)質(zhì)是抵押貸款證券化引起的，這有可能引起中國政府的警惕。對于推動房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品開發(fā)方面，主管部門有可能持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。甚至政府會設(shè)法在房地產(chǎn)市場和金融市場建立更多的隔離帶，這可能包括降低房地產(chǎn)信貸、提高個人按揭門檻等等，同時金融機(jī)構(gòu)也會對房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)更加嚴(yán)格控制，這有可能影響到房地產(chǎn)市場的消費(fèi)能力和需求量。

　　總之，美國的次級債危機(jī)對中國而言，既是一次很好的金融教程，又是對中國政府和市場的一次考驗，這次考驗的難度有多大，還需要假以時日進(jìn)行觀察，但是對其中一些已經(jīng)產(chǎn)生和確定要產(chǎn)生的影響，我們需要盡快地進(jìn)行應(yīng)對和思考，以保護(hù)我們的經(jīng)濟(jì)秩序和提高市場自我抵抗風(fēng)險的能力。(周城雄 清華大學(xué)公共管理學(xué)院博士后）