從2005年10月到2006年10月，建設(shè)銀行、中國(guó)銀行和工商銀行都已經(jīng)完成改制上市，三大銀行的股改、融資和上市好比中國(guó)解放戰(zhàn)爭(zhēng)中的三大戰(zhàn)役，可謂是初戰(zhàn)告捷，但也留下了值得我們審視的若干問(wèn)題。四大國(guó)有銀行作為我國(guó)金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，他們股改設(shè)計(jì)若差之毫厘，上市后會(huì)謬以千里，從而損及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融改革的進(jìn)一步推進(jìn)。

　　2007年2月，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行正式開(kāi)始股份制改造�？v觀已經(jīng)完成股改上市的銀行均采取的是一步整體上市的模式，而其中底子最薄、擔(dān)子最重的農(nóng)行由于其“面向三農(nóng)”的定位，其復(fù)雜程度和難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他銀行。

　　近日關(guān)于農(nóng)行啟動(dòng)股改框架性方案的消息傳出，在股改時(shí)間表步步逼近的時(shí)刻，我們更應(yīng)當(dāng)從改革實(shí)踐、中國(guó)國(guó)情和農(nóng)行面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)出發(fā)，沿著實(shí)事求是的指導(dǎo)思想走出整體上市誤區(qū)，打好這個(gè)我國(guó)金融體制改革和商業(yè)銀行改制上市的收官之戰(zhàn)。

　　四大銀行股改應(yīng)貫徹中國(guó)改革的成功方法論

　　中國(guó)的國(guó)情決定了我們?cè)诮鹑诤彤a(chǎn)權(quán)等重大問(wèn)題的改革大思路的探討上還要繼續(xù)“摸著石頭過(guò)河”，使我們每一步改革，特別是涉及到產(chǎn)權(quán)和金融這樣的重大改革，要有調(diào)整的余地。中國(guó)改革之所以成功，就是遵循了漸變穩(wěn)定逐步轉(zhuǎn)軌的思路。中國(guó)的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革也是這樣，從改革前的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)先過(guò)渡到一股獨(dú)大的股份制公司，最后再建立現(xiàn)代企業(yè)制度，這樣一個(gè)三段式漸進(jìn)產(chǎn)權(quán)變革過(guò)程與俄羅斯對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的休克療法式變革形成了鮮明對(duì)比，也正是中國(guó)改革成功秘訣所在。

　　從歷史的形成、現(xiàn)在的規(guī)模和未來(lái)的趨勢(shì)三大點(diǎn)上看，中國(guó)四大銀行走商業(yè)化、股份化的道路，只能在借鑒西方規(guī)范的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)國(guó)情走一條自己的路。整體改制并不符合中國(guó)20年來(lái)一貫堅(jiān)持的漸變、穩(wěn)定、“老樹(shù)發(fā)新芽”、分塊搞活、“摸著石頭過(guò)河”的策略。四大銀行的改革在推進(jìn)中每走一步，都要具有可控性和調(diào)整性。我們?cè)谒拇筱y行改制的探索中，實(shí)際上應(yīng)該采用“老樹(shù)發(fā)新枝”的做法，不要一下就砍掉“老樹(shù)”，而要逐步讓“老樹(shù)”滋潤(rùn)“新枝”部分，使“新芽”部分逐步擴(kuò)大并最終形成全新的體制和機(jī)制。所以，不搞一步到位而搞分步到位的整體改制是符合中國(guó)28年改革的成功方法論的。

　　農(nóng)行股改上市建議與設(shè)想——分步實(shí)現(xiàn)整體上市

　　早在2003年，農(nóng)行就開(kāi)始實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理、貸后管理、科技創(chuàng)新和人才培養(yǎng)等“四大工程”，為農(nóng)行的股改打下前期基礎(chǔ)。在新的一年里，前面有建行、中國(guó)銀行、工行3家國(guó)有銀行股改成功的案例，后面有諸多外資銀行虎視眈眈地望著中國(guó)市場(chǎng)，底子最差的農(nóng)行已經(jīng)不得不全力以赴地與市場(chǎng)接軌了，農(nóng)行股改進(jìn)程箭在弦上。

　　農(nóng)行股改面臨的現(xiàn)狀——錢(qián)從哪里來(lái)？人往哪里去？業(yè)務(wù)怎么做？

　　對(duì)于農(nóng)行1000億美元左右的股改成本，錢(qián)從哪里來(lái)是個(gè)首要的問(wèn)題。盡管現(xiàn)在匯金公司動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)農(nóng)行注資的可能性已經(jīng)非常大，但是由于匯金自身定位有待厘清，匯金注資依然存在懸疑。當(dāng)然，目前政府財(cái)力充足，也不能排除財(cái)政部拿出部分資金向農(nóng)行注資。

　　25年來(lái)，農(nóng)行機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置基本上按行政區(qū)域的框架，機(jī)構(gòu)體系仍為市、縣、鄉(xiāng)層層設(shè)置，機(jī)構(gòu)數(shù)量多、規(guī)模小、效益差且功能單一，成為農(nóng)行網(wǎng)點(diǎn)營(yíng)運(yùn)、核算、網(wǎng)絡(luò)三大管理的包袱。由于過(guò)長(zhǎng)的網(wǎng)點(diǎn)戰(zhàn)線(xiàn)、過(guò)寬的覆蓋范圍，給農(nóng)行的有效監(jiān)管和服務(wù)造成了困難。盡管農(nóng)行最新表態(tài)不會(huì)繼續(xù)裁員，但是，員工絕對(duì)數(shù)量的冗余和人力資本的相對(duì)貧乏，這是農(nóng)行基層網(wǎng)點(diǎn)的普遍問(wèn)題。

　　農(nóng)行已經(jīng)被明確立足縣域經(jīng)濟(jì)，服務(wù)“三農(nóng)”。但是，與其他三家國(guó)有商業(yè)銀行相比、與農(nóng)信社、郵政儲(chǔ)蓄，以及銀監(jiān)會(huì)最近放行的村鎮(zhèn)銀行相比，農(nóng)行在城區(qū)業(yè)務(wù)市場(chǎng)毫無(wú)優(yōu)勢(shì)可言。其他銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)既不會(huì)把目前的市場(chǎng)份額拱手相讓?zhuān)�農(nóng)行同時(shí)也存在農(nóng)村地區(qū)貼近度和客戶(hù)認(rèn)知度欠缺的劣勢(shì)，能否在日趨激烈的城區(qū)競(jìng)爭(zhēng)中打拼出一片天地，尚難預(yù)料。

　　我們?cè)賮?lái)比較一下分步整體上市與一步整體上市的利弊。

　　面對(duì)上述遇到的注資、人員以及業(yè)務(wù)等復(fù)雜問(wèn)題，農(nóng)行上市模式值得我們深思，整體改制是四大銀行的惟一選擇嗎？農(nóng)行如今面臨的股改難題也必須走整體改制的路線(xiàn)嗎？因?yàn)橹袊?guó)的商業(yè)銀行也和其他企業(yè)一樣，企業(yè)的冗員和辦社會(huì)現(xiàn)象十分嚴(yán)重。因此，不大幅裁員和剝離輔業(yè)資產(chǎn)是不可能的。把剝離出來(lái)的人員和輔業(yè)放到哪兒去？由于改革不配套，一步剝離到配套的社會(huì)震蕩成本太高。這種不留退路的金融改革不是就一般小型的金融企業(yè)而言，而是對(duì)關(guān)系我國(guó)經(jīng)濟(jì)命脈的四大專(zhuān)業(yè)銀行而言，因此從改革的方法論來(lái)說(shuō)，這種模式更像是俄羅斯式的“休克療法”。

　　分步整體上市模式是根據(jù)農(nóng)行上市過(guò)程中對(duì)上市公司業(yè)績(jī)和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的要求，按照地區(qū)或業(yè)務(wù)差別以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，承襲原企業(yè)的歷史及業(yè)績(jī)，并在此基礎(chǔ)上組建上市融資的農(nóng)行股份公司。而將輔業(yè)剝離、非優(yōu)質(zhì)主業(yè)資產(chǎn)分立出來(lái)，由新成立的農(nóng)行集團(tuán)公司作為存續(xù)企業(yè)所有和管理，同時(shí)，農(nóng)行集團(tuán)公司是農(nóng)行股份公司的大股東。農(nóng)行集團(tuán)公司一方面把剝離出來(lái)的輔業(yè)和企業(yè)辦社會(huì)的功能及冗員一步一步地實(shí)現(xiàn)社會(huì)化，另一方面又可根據(jù)上市的農(nóng)行股份公司的先進(jìn)管理和經(jīng)驗(yàn)，有步驟、有計(jì)劃地改造和提升未進(jìn)入上市公司的非優(yōu)質(zhì)的其他主業(yè)資產(chǎn)。培育一個(gè)，經(jīng)過(guò)評(píng)估放大后就向上市的農(nóng)行股份公司轉(zhuǎn)讓一個(gè)。每轉(zhuǎn)讓一個(gè)，農(nóng)行集團(tuán)公司就收回一部分資金，繼續(xù)改造和提升新的目標(biāo)，而上市的農(nóng)行股份公司逐步壯大，最終分步實(shí)現(xiàn)整體上市的目標(biāo)。

　　分步實(shí)現(xiàn)整體上市從總體看融資數(shù)額高，且農(nóng)行集團(tuán)公司可回收更多的資金。無(wú)論是從初期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)構(gòu)成的上市公司的IPO價(jià)格看，還是從日后農(nóng)行集團(tuán)公司不斷改造提升劣質(zhì)資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后評(píng)估放大再賣(mài)給上市公司時(shí)的IPO價(jià)格看，都可獲得更高的融資額和轉(zhuǎn)讓金額。中國(guó)銀行和建設(shè)銀行在港的發(fā)行市凈率為1.9倍，發(fā)行價(jià)格分別僅為2.95和2.35港元。而早在14年前的1992年中國(guó)最初在港上市的9家H股公司，如上海石化、馬鋼、北人這些企業(yè)哪一個(gè)企業(yè)的發(fā)行價(jià)也沒(méi)有低于3塊錢(qián)，平均市盈率大都在15倍以上，除青島啤酒外他們均是沿著漸變改革思路分步實(shí)現(xiàn)上市模式進(jìn)行運(yùn)作的，先分拆再整體，同時(shí)構(gòu)造集團(tuán)公司的模式。通過(guò)分拆，把“精瘦肉”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)優(yōu)先上市，這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能為上市公司帶來(lái)較好的業(yè)績(jī)，從而提高每股收益；對(duì)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和非優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的剝離，使公司在IPO 時(shí)擴(kuò)大了融資規(guī)模，獲得較高的IPO價(jià)格。與我們具有金融壟斷權(quán)的商業(yè)銀行相比，這九家制造業(yè)公司都發(fā)到了不低于三元的價(jià)格，這和中行建行的發(fā)行價(jià)形成了鮮明的對(duì)比。通過(guò)發(fā)行價(jià)格的對(duì)比，可以看到整體上市產(chǎn)生的弊端。過(guò)去的三大銀行改制上市,如果采用先分拆后整體的分步上市模式，IPO的融資規(guī)模一定會(huì)高得多，就不會(huì)出現(xiàn)部分市場(chǎng)人士質(zhì)疑國(guó)有銀行是不是賤賣(mài)的問(wèn)題了。

　　而在分拆上市過(guò)程中出現(xiàn)的大股東非法占用上市公司資金等治理結(jié)構(gòu)方面的問(wèn)題，并不完全是分拆上市的模式造成，而是當(dāng)時(shí)股市要為國(guó)企脫困服務(wù)，以及監(jiān)管當(dāng)局對(duì)國(guó)有上市公司特別的利益照顧、制度建設(shè)不力等原因造成的；關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題也并非完全是分步上市之禍，建立良好的投資者保護(hù)機(jī)制，加強(qiáng)證券市場(chǎng)的制度建設(shè)才是更值得我們關(guān)注的。

　　從上市后募集的資金運(yùn)用來(lái)說(shuō)，一步整體上市一次募得資金數(shù)量過(guò)大，上市公司不能有效地統(tǒng)籌資金的運(yùn)用，造成資源的閑置。而分步實(shí)現(xiàn)整體上市，每次募得相對(duì)較高數(shù)額的資金，并且有計(jì)劃有步驟地為上市公司制造收購(gòu)題材，為進(jìn)行資產(chǎn)重組提供了安排上的便利。每次募得資金進(jìn)入到集團(tuán)公司后，又能為尚未上市的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和非盈利性資產(chǎn)“打扮”一番，重新把他們注入上市公司，最終實(shí)現(xiàn)整個(gè)集團(tuán)的整體上市。

　　第三，農(nóng)行分步整體上市步驟設(shè)想——“六步走”戰(zhàn)略。

　　第一步：先成立農(nóng)行集團(tuán)公司，其職能有二：一是代表國(guó)家持有將要改制上市的農(nóng)行股份公司的國(guó)有股股東職能；第二，代管輔業(yè)及剝離出來(lái)的主營(yíng)資產(chǎn)部分，從農(nóng)行總體資產(chǎn)中剝離出來(lái)的輔業(yè)及暫不上市的主營(yíng)資產(chǎn)出農(nóng)行股份公司但不出農(nóng)行集團(tuán)公司。

　　第二步：把農(nóng)行主營(yíng)資產(chǎn)可考慮一分為五：即資產(chǎn)質(zhì)量較好的華東及華南兩個(gè)地區(qū)的主營(yíng)資產(chǎn)可考慮優(yōu)先上市，其余的東北、華北、華中、西南和西北地區(qū)的分行資產(chǎn)暫不上市。

　　第三步：剝離出來(lái)暫不上市的東北、華北、華中、西北和西南等五家公司分別或者五合一暫由農(nóng)行集團(tuán)公司直管，或者為避免關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)禁止，在產(chǎn)權(quán)上暫由長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司托管。

　　第四步：華東、華南地區(qū)的分行加上信用卡業(yè)務(wù)部等“精瘦肉”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，改制成農(nóng)行股份公司并融資上市。農(nóng)行集團(tuán)公司作為大股東，形成上市公司和匯金公司之間的橋梁。

　　第五步：農(nóng)行股份公司成為一個(gè)擁有現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的公眾公司，其他五個(gè)大區(qū)的農(nóng)行分行在管理經(jīng)營(yíng)上借鑒上市公司并逐步完善。上市一年后，組建的農(nóng)行股份公司從農(nóng)行集團(tuán)公司手中再收購(gòu)另5家大區(qū)地區(qū)的農(nóng)行，成熟一個(gè)收購(gòu)一個(gè)，定向配售，不斷制造收購(gòu)題材，最終實(shí)現(xiàn)新的農(nóng)行股份公司大一統(tǒng)格局。

　　第六步：長(zhǎng)城公司五年之內(nèi)托管，可以收托管費(fèi)，五年內(nèi)將資產(chǎn)一個(gè)一個(gè)賣(mài)給股份公司，完璧歸趙。

　　就本模式中農(nóng)行集團(tuán)公司和匯金公司的關(guān)系來(lái)說(shuō)，考慮到農(nóng)行集團(tuán)公司要起到與匯金公司的橋梁作用，而農(nóng)行股份公司可能又由于資產(chǎn)質(zhì)量不高，需要得到匯金公司的外匯注資。在此模式下，從現(xiàn)在三大已改制上市的建行、中行、工行由匯金直接向股份公司注資的模式，改變?yōu)橛蓞R金向農(nóng)行集團(tuán)公司注資，農(nóng)行集團(tuán)公司再向農(nóng)行股份公司注資的模式。由于是分步實(shí)現(xiàn)整體上市，等到第二年，農(nóng)行股份公司通過(guò)增發(fā)配股的資金陸續(xù)向農(nóng)行集團(tuán)收購(gòu)其他大區(qū)分行的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)注入上市公司的過(guò)程中，資產(chǎn)從農(nóng)行集團(tuán)公司注入到農(nóng)行股份公司，而農(nóng)行股份公司用于回購(gòu)資產(chǎn)的資金則可以流向農(nóng)行集團(tuán)公司，這樣農(nóng)行集團(tuán)公司就可以利用這些資金向匯金公司支付投資回報(bào)。

　　采取這一模式可以集中優(yōu)勢(shì)兵力，打好“殲滅戰(zhàn)”。爭(zhēng)取高的發(fā)行市盈率，震蕩小，改革過(guò)程伸縮性強(qiáng)，而且也符合中國(guó)漸變的改革方法論。在上市后，股份公司的收購(gòu)題材會(huì)精彩不斷。而且整個(gè)農(nóng)行上市后，形成一個(gè)金融控股集團(tuán)，符合今后商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)。

　　我們?cè)谒拇筱y行改制的探索中，實(shí)際上應(yīng)該采用“老樹(shù)發(fā)新枝”的做法，不要一下就砍掉“老樹(shù)”，而要逐步讓“老樹(shù)”滋潤(rùn)“新枝”部分，使“新芽”部分逐步擴(kuò)大并最終形成全新的體制和機(jī)制。所以，不搞一步到位而搞分步到位的整體改制是符合中國(guó)28年改革的成功方法論的。(劉紀(jì)鵬 曾斌）