國際大鱷低調(diào)抄底 內(nèi)資急呼“刺激消費(fèi)以救活地產(chǎn)一盤棋”

　　華燈初上，夜幕下的北京、上海、廣州……依舊霓虹閃爍，燈火輝煌。一幢幢摩天大樓背后，是中國房地產(chǎn)20年發(fā)展的無聲陳述，其背后的例例資本故事，是民企、國資、外資、熱錢間幾起幾落的激烈博弈。時(shí)間行至2008年，“偶遇”次貸危機(jī)，資本角逐宿命般出現(xiàn)了大變局。

　　龍湖、恒大、富力、星河灣、昌盛、恒盛、陽光100……一個(gè)個(gè)聲稱2008年登陸資本市場或回歸A股的企業(yè)相繼斷送融資夢，為上市而大量囤積的土地儲備與跌至冰點(diǎn)的銷售業(yè)績終在此時(shí)凝成命懸一線的資金鏈。

　　11月，昌盛中國擬出售中華廣場項(xiàng)目以履行對賭協(xié)議的消息在市場傳開。上海證券報(bào)獨(dú)家消息，因負(fù)債率過高，昌盛中國不排除整體沽售公司資產(chǎn)，大股東清盤走人。

　　然而，昌盛事件僅是房地產(chǎn)資本泡沫的冰山一角。這一場賭局沒有絕對的贏家，但一定有相對的輸家。

　　市場博弈還在繼續(xù)，最新消息顯示，某國際資本大鱷已經(jīng)深入上海等地探尋，“淘點(diǎn)便宜貨”成為新一輪洗牌的開始。而在前輪角逐中資金實(shí)力消耗巨大的中資房企們坦言，目前唯有寄望于政策救市，快速回籠銷售資金，方是絕地求生，以應(yīng)新役的關(guān)鍵。

　　昌盛中國：

　　倒下的第一個(gè)駱駝？

　　廣州中華廣場，被很多廣州人視為當(dāng)?shù)刈罹呷藲獾姆比A商業(yè)中心之一。中華廣場大股東昌盛中國，曾經(jīng)于年初高調(diào)提請登陸香港聯(lián)交所并發(fā)布招股說明書，融資額23億至31億港元。此前，昌盛中國相繼拿下廣東中山市中山廣場和山西太原等地塊，欲復(fù)制多個(gè)中華廣場，打造中國又一商業(yè)地產(chǎn)巨頭。

　　然而，隨著美國次貸危機(jī)影響逐漸展現(xiàn)，年初的國際資本市場已經(jīng)開始對中國概念地產(chǎn)心生忌諱。昌盛最后公布的招股計(jì)劃，凈集資額僅9億港元，比原先預(yù)期的20余億港元縮水過半。消息人士透露，看到機(jī)構(gòu)與散戶認(rèn)購均不踴躍，集資金額大幅縮減，昌盛中國上市計(jì)劃最終被迫擱淺。

　　就像某待上市企業(yè)高層所言，“要上市可以，但(資本市場)認(rèn)可的發(fā)行價(jià)格實(shí)在太低，企業(yè)不甘心。最后選擇了不上市，但如此嚴(yán)重的未上市后果，是企業(yè)沒有想到的。”

　　有媒體報(bào)道，2006年開始，因?yàn)槌晒�運(yùn)營中華廣場項(xiàng)目，昌盛中國開始醞釀赴港上市。彼時(shí)，香港昌盛集團(tuán)董事局主席、廣州市中華廣場經(jīng)營管理有限公司董事長鄒錫昌、昌盛中國與高盛旗下創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，向后者發(fā)行可贖回可轉(zhuǎn)換債券，利率為7%，約占當(dāng)時(shí)已發(fā)行股本20%，雙方并訂立2008年底之前上市“對賭”協(xié)議。

　　到2007年11月，昌盛中國與香港蘇格蘭皇家銀行又簽訂的關(guān)于中山廣場一期二期土地使用權(quán)收購融資的貸款協(xié)議，本金為6.48億港元，年利息13%。

　　關(guān)于第一筆可轉(zhuǎn)債，若昌盛中國沒有在期限內(nèi)上市，創(chuàng)投基金可要求其按預(yù)定的價(jià)格購買其所持全部可贖回可轉(zhuǎn)換債券。又若昌盛中國未能在年期內(nèi)償還本金，該項(xiàng)可轉(zhuǎn)債的利息便按每年21%計(jì)算。據(jù)稱，該債券經(jīng)延長后的年期期限為今年12月18日。

　　于是，從11月開始，市場上開始流傳昌盛欲賣中華廣場項(xiàng)目以變現(xiàn)還債的說法，中華廣場第二大股東新星實(shí)業(yè)被傳可能接盤相關(guān)資產(chǎn)。

　　資料顯示，中華廣場落成于1999年，最高峰期每日人流量達(dá)到60萬人次，年?duì)I業(yè)收入達(dá)20億元。物業(yè)包括一個(gè)10層購物商場、4層車庫，以及分別為17層和52層的A、B兩棟寫字樓，總建筑面積約為29萬平方米。

　　11月中旬，中華廣場緊急召開新聞發(fā)布會，坦承母公司昌盛中國出現(xiàn)資金問題，不排除為解困而出售中華廣場。

　　然而，上海證券報(bào)從接近昌盛中國的消息人士處獲悉，因?yàn)椴�盛中國目前�?fù)債過高，一個(gè)中華廣場項(xiàng)目可能無法解決所有資金問題，昌盛有可能通過整體出售公司資產(chǎn)的方式“平倉”，這些資產(chǎn)涉及昌盛北京、山西、中山等眾多項(xiàng)目，海外資金與國內(nèi)房企均有接盤可能。

　　其實(shí)，造成昌盛資金鏈緊張的原因除了對賭協(xié)議外，還有擴(kuò)張帶來的巨大資金缺口。知情人士告訴記者，為了順利在香港上市，昌盛此前也同樣大舉拿地。目前，昌盛位于山西太原的項(xiàng)目土地出讓金至今尚未付清，銀行貸款已經(jīng)基本無法拿到。如果昌盛選擇通用的退地方式，已經(jīng)交納的巨額保證金和部分土地出讓金可能面臨無法收回的境況。“相對于清算資產(chǎn)，整體出售，退地的做法可能損失更大�！鄙鲜鋈耸糠Q。

　　根據(jù)目前公開報(bào)道，簽訂了類似對賭協(xié)議的房企不在少數(shù)。例如，同樣計(jì)劃今年年初上市的恒大地產(chǎn)，土地儲備高達(dá)驚人的4580萬平方米。其招股說明書顯示，如果公司在今年6月6日前上市，機(jī)構(gòu)投資者回報(bào)不少于40%，若在今年12月6日前上市，回報(bào)率不少于50%，若在明年6月6日前上市，回報(bào)率不少于60%，于明年12月6日前上市，回報(bào)率不少于70%。

　　另有消息稱，某投資機(jī)構(gòu)與大型房企與簽訂的可轉(zhuǎn)換債券回報(bào)率高達(dá)年利40%，而一旦企業(yè)無法按期還款，部分項(xiàng)目股權(quán)可能隨即變更�！耙恍┢髽I(yè)的第一大股東將在清算之際出現(xiàn)變化�！狈治鋈耸糠Q。

　　“看2009年，一定有廣州的大腕級房地產(chǎn)企業(yè)轟然倒塌�！币晃粡V州樓市資深人士稱。

　　突遇市場變局 投資協(xié)議法律摩擦驟增

　　昌盛中國的遭遇在今天的房地產(chǎn)市場絕非個(gè)案，也許只是開始�！癝OHO中國在上市之前，所有的投行，無一例外地鼓動我們實(shí)施兩大戰(zhàn)略，一是大舉拿地，二是全國路線。中國市場有18億畝耕地紅線，土地資源緊缺，人口基數(shù)龐大，‘有地就有錢’成為香港資本市場審視中國概念房地產(chǎn)企業(yè)的重要因素。”SOHO中國董事長潘實(shí)屹告訴記者，此間，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)“所有的投行”與“無一例外”。

　　“永遠(yuǎn)不與投行打交道�！边@是香港恒隆地產(chǎn)主席陳啟宗歷經(jīng)數(shù)次市場起落而不倒的秘訣之一。但無疑，這一輪內(nèi)地地產(chǎn)資本泡沫的興起與破滅，與房地產(chǎn)商緊密聯(lián)合投資銀行制造資本神話高度相關(guān)。

　　專家介紹，在香港資本市場，其對地產(chǎn)企業(yè)的估值方式簡稱為NAV估值法，即凈資產(chǎn)價(jià)值法。在一定銷售價(jià)格、開發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設(shè)下，地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前儲備項(xiàng)目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值，剔除負(fù)債，即為凈資產(chǎn)價(jià)值。根據(jù)此方法，上市前房企土地儲備越多，假設(shè)條件下的凈資產(chǎn)價(jià)值也就越高。在此影響下，投行不斷鼓勵(lì)企業(yè)廣積糧，甚至不惜大舉借債拿地建倉。隨著美國次貸危機(jī)的突然爆發(fā)和全球金融危機(jī)惡化，國際投資者無限看空房地產(chǎn)市場，房企上市融資路徑突然遇阻，巨大資金缺口一時(shí)無法彌合，這成為今天中國房企，尤其是待上市企業(yè)資金困境的最重要原因。

　　如今，因房企與投資銀行對賭協(xié)議中約定的盈利水平無法兌現(xiàn)，此前簽訂的投資協(xié)議正面臨越來越多的法律摩擦。

　　“目前房地產(chǎn)企業(yè)與投資銀行間的協(xié)議摩擦確實(shí)增多了。這主要是此前協(xié)議對房地產(chǎn)企業(yè)約定的盈利水平現(xiàn)在看來根本無法實(shí)現(xiàn)。而多數(shù)投資銀行也認(rèn)可這一現(xiàn)實(shí)。單方面追究房企責(zé)任無益于雙方繼續(xù)合作�！鄙虾Ｄ炒笮蛢�(nèi)資律師事務(wù)所房地產(chǎn)部律師告訴記者。

　　據(jù)這位法律人士介紹，一些房企以經(jīng)濟(jì)形勢不好為理由要求調(diào)整以前對利潤預(yù)期的承諾，并因此涉及企業(yè)資產(chǎn)估值和發(fā)行價(jià)格的降低。但他也表示，目前還少有遇到解除合作的案例�！白兓�是漸進(jìn)的，目前還沒壞到那個(gè)程度�！�

　　投資銀行一邊的想法也較為微妙，“當(dāng)時(shí)投資人都是在行情看好的時(shí)候進(jìn)來的，要求的回報(bào)就高。所以現(xiàn)在他們的壓力是維持高利潤還是向現(xiàn)實(shí)妥協(xié)。一般都會妥協(xié)，不然大家不討好�！鄙鲜鋈耸勘硎�。

　　對賭協(xié)議開始修改可能帶來的另一個(gè)結(jié)果是房價(jià)進(jìn)一步下跌�！按饲�，準(zhǔn)上市房企為了上市不愿意降價(jià)促銷，因?yàn)檫@樣會影響公司向投資者承諾的利潤。一旦投資人認(rèn)可修改協(xié)議，房企的降價(jià)促銷不可避免�！笔袌鋈耸勘硎�。

　　反思此前風(fēng)行一時(shí)的對賭協(xié)議，今日資本總裁徐新在接受媒體采訪時(shí)表示，因?yàn)閿M上市企業(yè)向機(jī)構(gòu)投資人要求的價(jià)格過高，投資者為保護(hù)自身利益，需要一定的對賭協(xié)議規(guī)避部分風(fēng)險(xiǎn)。“無論是企業(yè)還是投資人，當(dāng)下都應(yīng)該更加冷靜清醒地思考：公司價(jià)值到底在哪里，承諾的價(jià)格多少者合適的�！逼談P投資主管合伙人姚繼平此前表示。也就是說，房地產(chǎn)企業(yè)融資的目的在于發(fā)展，而不是忽悠資本。

　　國際大鱷低調(diào)抄底 資產(chǎn)甩賣漸成風(fēng)

　　危機(jī)到來，一部分在高位時(shí)進(jìn)入的企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)可能備受煎熬，但另一些企業(yè)可能迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

　　上海證券報(bào)獲得消息，某來自美國的投資銀行大鱷已經(jīng)開始積極在上海等尋找可茲收購的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，最低投資標(biāo)的5000萬美元，投資方式不拘一格，可以股權(quán)投資，也可以項(xiàng)目合作或參建。

　　“以往想收購些項(xiàng)目，企業(yè)要求都很高，比如在短期內(nèi)付清全款�，F(xiàn)在不同了，只要很少比例的現(xiàn)金支付，其余哪怕是給點(diǎn)出資方的股票也可以。項(xiàng)目都是好地段，上海的淮海路、南京路、陸家嘴，北京的金融街、王府井、CBD……”一位手握百億的房地產(chǎn)企業(yè)董事長告訴記者。

　　一邊是極度悲觀的銷售市場，一邊是資本大鱷覬覦的眼光開始聚集，其背后的關(guān)系不難理清�！澳壳斑M(jìn)入市場者均是至少五年的持有戰(zhàn)略，五年后的中國房地產(chǎn)市場仍然被廣泛看好。目前不是內(nèi)地房企不想接盤，只是他們沒錢。”一位投資機(jī)構(gòu)高層告訴記者。

　　一些有遠(yuǎn)見的投資人正把資金從資本市場甚至PE市場收縮回來，進(jìn)入VC市場投資。“從投資角度來看，這是一個(gè)好的時(shí)機(jī)，股票和VC的投資時(shí)間是反著的，股票最火爆的時(shí)候，我們最難投，因?yàn)槠髽I(yè)的期望值太高了，開天價(jià)，投資成本太高，現(xiàn)在股票跌得一塌糊涂的時(shí)候，企業(yè)的心態(tài)就放好了，這反倒是我們投資的好時(shí)機(jī)�！鄙钲跂|方富海投資總裁程厚博告訴記者。

　　業(yè)內(nèi)人士介紹，從VC角度來看，境外資金都表示現(xiàn)在是投資的好時(shí)機(jī)�！耙�?yàn)閂C和證券不一樣，它是相對長線的，看好。”上述人士稱。據(jù)了解，外資投行目前仍然專情于投資那些"注冊在境外、但總部在內(nèi)地、市場也在內(nèi)地"的企業(yè)。因?yàn)樯婕癆股一些退出的技術(shù)問題，投行更愿意幫助內(nèi)地企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外市場上市，以方便其退出。

　　解決之道：刺激消費(fèi)+增加融資管道

　　一日，某地產(chǎn)界大腕與央行高層在論壇上碰面，“行長，不要再猶豫了，趕緊放錢吧。”企業(yè)家焦急地向央行領(lǐng)導(dǎo)表示。數(shù)日前，中國4萬億元拉動投資計(jì)劃啟動，但商業(yè)銀行從控制風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，一些貸款類別仍謹(jǐn)慎收緊，房地產(chǎn)正位列其中。

　　“很多商業(yè)銀行不看好短期內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)貸款，覺得有風(fēng)險(xiǎn)�！币晃唤咏�銀行業(yè)的市場人士告訴記者。

　　在此環(huán)境下，兩大提振房地產(chǎn)市場的思路基本形成。一是開辟其他融資管道，比如房地產(chǎn)信托投資基金，甚至并購貸款。二是不遺余力地拉動需求。

　　12月9日，銀監(jiān)會公布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，并購貸款開閘。對于并購貸款能否提供給房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，助其開展行業(yè)并購整合，某商業(yè)銀行地產(chǎn)金融部總裁記者，目前并購貸款還沒有很明確的意見就行業(yè)做出規(guī)定，同時(shí)，有關(guān)房地產(chǎn)并購貸款業(yè)務(wù)的需求也還沒有開始接觸。

　　數(shù)日前，國務(wù)院常務(wù)會議研究部署當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的9項(xiàng)政策措施。房地產(chǎn)信托投資基金作為拓寬企業(yè)融資渠道的措施之一被正式提及。此前有消息稱，REITs方案已在央行、證監(jiān)會及建設(shè)部等各大部委會簽完畢，并獲得了國務(wù)院的批復(fù)。且央行、證監(jiān)將于近期出臺相應(yīng)細(xì)則，擇機(jī)出臺。“討論了十余年的房地產(chǎn)信托投資基金，一定會在近期正式露面，以解房企融資難題�！币晃坏禺a(chǎn)界人士稱。

　　不可否認(rèn)的是，融資渠道增加并不會短期內(nèi)解決房企流動資金問題，以拉動需求的方式加大銷售回款，成為拯救房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵�！案鶕�(jù)我們的判斷，接下來還將有兩次降息過程，二手房交易免契稅周期延長至五年，二套房限制在執(zhí)行層面基本解除�！币晃淮笮头科蠖�事長稱。(記者 于兵兵 周鵬峰)