如果抑制房?jī)r(jià)的政策真正見(jiàn)效，勢(shì)必會(huì)抑制房地產(chǎn)行業(yè)的不合理膨脹，在降低宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也降低了市場(chǎng)對(duì)宏觀盈利水平的要求，即資本化率降低。另一方面，房?jī)r(jià)降低造成的房地產(chǎn)業(yè)收益下降，則并不影響宏觀收益總量的穩(wěn)定，如果這部分資源能夠被轉(zhuǎn)移到效率更高的產(chǎn)業(yè)中去的話，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的價(jià)值將會(huì)升高。

　　田 立

　　自從中央政府表明抑制房?jī)r(jià)的態(tài)度以來(lái)，滬深股市出現(xiàn)了一波較大的震蕩，兩市股指跌幅近10%，滬指更是一連破幾個(gè)關(guān)口。盡管沒(méi)有證據(jù)把這兩件事聯(lián)系在一起，但找不到確切下跌原因的投資者還是很容易產(chǎn)生這樣一個(gè)擔(dān)心：抑制房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)同時(shí)打壓股市呢？

　　這樣的擔(dān)心——表面上看——似乎是很有道理的：房?jī)r(jià)若真下跌，房地產(chǎn)企業(yè)的收益勢(shì)必減少，房地產(chǎn)板塊的股價(jià)便會(huì)下跌，而房地產(chǎn)板塊在滬深股市所占的比重又是那么大。這個(gè)邏輯看起來(lái)非常簡(jiǎn)單，也很有說(shuō)服力，但經(jīng)驗(yàn)告訴我們，越是表面上看簡(jiǎn)單的問(wèn)題，其實(shí)質(zhì)可能并不像我們所看到的“簡(jiǎn)單”那樣簡(jiǎn)單。

　　首先必須明確一點(diǎn)，股市反映的是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)體“價(jià)值”的預(yù)期，而非“總量”預(yù)期。這就要求我們必須從價(jià)值的角度去看待政策的影響，而不是從表面的收益去看。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，任何經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是宏觀總體還是微觀個(gè)體，其價(jià)值都取決于兩個(gè)因素：一是預(yù)期收益的“量”，二是經(jīng)濟(jì)體的資本化率。對(duì)于“量”的問(wèn)題比較好理解，也是投資者最容易看到的。而對(duì)于那個(gè)我們無(wú)法確切算得出，但卻客觀存在的資本化率，把握起來(lái)就沒(méi)那么容易了。

　　有人認(rèn)為，所謂資本化率就是經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期收益率，這個(gè)理解不全對(duì)，且很容易引起誤解：似乎預(yù)期收益率越高越好。其實(shí)不然，資本化率反映的是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)體“要求”的最起碼的收益能力，也就是說(shuō)，你既然運(yùn)營(yíng)這樣一家企業(yè)，你就必須至少盈利多少。因此，資本化率越高，表明經(jīng)濟(jì)體承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，因此也就必須賺得更多。這樣理解的話，我們很容易就會(huì)明白：同等市場(chǎng)條件下，資本化率越高的企業(yè)，其市值越低。比如兩家同等規(guī)模的企業(yè)，甲企業(yè)的資本化率是10%，而乙企業(yè)的資本化率是20%，在同樣預(yù)期收益下，甲的價(jià)值要比乙高一倍。

　　回到股市，如果把股市看作整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的價(jià)值表現(xiàn)的話，那么股指高低只取決于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期收益量和宏觀經(jīng)濟(jì)整體的資本化率，因此，任何個(gè)別產(chǎn)業(yè)要想影響股市都必須從這兩個(gè)方面去影響。那么，抑制房?jī)r(jià)政策又會(huì)如何影響這兩個(gè)方面呢？

　　從收益角度看，個(gè)別行業(yè)收益的變化只能影響個(gè)別行業(yè)，并不必然影響宏觀經(jīng)濟(jì)收益，就連經(jīng)濟(jì)學(xué)也認(rèn)為，宏觀意義上的收益與微觀意義上的收益存在很大差別，這個(gè)差別可以用一個(gè)詞來(lái)表述，就是“轉(zhuǎn)移支付”。打個(gè)比方，一個(gè)人有兩個(gè)口袋，一個(gè)口袋里的錢(qián)挪到另一個(gè)口袋里，另一只口袋里的錢(qián)增加了，但這個(gè)人的總錢(qián)數(shù)沒(méi)變；現(xiàn)在你把這部分錢(qián)挪回到原來(lái)口袋里，錢(qián)的總數(shù)還是不變。

　　抑制房?jī)r(jià)的政策可能要減少房地產(chǎn)行業(yè)的收益了，于是人們只看到了房地產(chǎn)企業(yè)的收益變化，但卻沒(méi)有注意到這對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的收益有什么影響。我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)并不是個(gè)真正意義上的市場(chǎng)，最主要表現(xiàn)在房?jī)r(jià)的形成上。開(kāi)發(fā)商往往以成本為借口解釋抬高房?jī)r(jià)，但真正造成高房?jī)r(jià)的原因還在于開(kāi)發(fā)商和現(xiàn)存的政策漏洞：開(kāi)發(fā)商先出價(jià)，購(gòu)買(mǎi)者如果接受，那么這就是市場(chǎng)價(jià)；如果不接受，開(kāi)發(fā)商便把房子囤積起來(lái)，等什么時(shí)候這個(gè)價(jià)格被接受了再成交。房?jī)r(jià)的定價(jià)權(quán)與市場(chǎng)力量基本沒(méi)有關(guān)系。

　　正是由于這樣的原因，房?jī)r(jià)被人為地定高了，原屬于購(gòu)買(mǎi)者的那部分收益被“硬性”地分配到了房地產(chǎn)業(yè)，而整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的收益總量并沒(méi)有改變。現(xiàn)在，抑制房?jī)r(jià)的政策如果真能見(jiàn)效的話，只不過(guò)是在把這部分收益“回歸”到購(gòu)買(mǎi)者手中，進(jìn)而分配到其他行業(yè)中而已，這對(duì)宏觀收益總量不會(huì)產(chǎn)生任何影響。

　　再來(lái)說(shuō)說(shuō)資本化率，其實(shí)這比收益量要重要得多。前面說(shuō)了，資本化率是市場(chǎng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而“要求”的最低收益水平。同樣地，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)水平的確定也有別于個(gè)別行業(yè)。過(guò)去我們認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)的市值普遍偏高，這不是高估，而是市場(chǎng)給出的一個(gè)合理的結(jié)果，因?yàn)樘幵陲L(fēng)口浪尖上的房地產(chǎn)業(yè)并沒(méi)有承擔(dān)這個(gè)行業(yè)本應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。比如從資金安全性上看，開(kāi)發(fā)商手中的定價(jià)權(quán)部分抵消了現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)，即使房?jī)r(jià)下來(lái)了也無(wú)所謂，有幾個(gè)開(kāi)發(fā)商是靠自有資本投入的？相當(dāng)多的資金其實(shí)來(lái)自商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行有沒(méi)有貸款定價(jià)權(quán)(定價(jià)權(quán)在央行)，加上貸給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款的價(jià)格并沒(méi)能把這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)涵蓋進(jìn)去，于是這部分風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于銀行承擔(dān)了，這相當(dāng)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的規(guī)模越大，轉(zhuǎn)嫁出去的風(fēng)險(xiǎn)就越多，或者也可以說(shuō)，開(kāi)發(fā)的規(guī)模越大，它給整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體“創(chuàng)造”出的風(fēng)險(xiǎn)就越多，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的盈利能力要求就越高。從這個(gè)意義上講，房地產(chǎn)業(yè)的不適度膨脹實(shí)際上是做空股市的力量，那么，抑制房?jī)r(jià)又怎么會(huì)打壓股市呢？

　　事實(shí)上，如果抑制房?jī)r(jià)的政策真正見(jiàn)效，勢(shì)必會(huì)抑制房地產(chǎn)行業(yè)的不合理膨脹，在降低宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也降低了市場(chǎng)對(duì)宏觀盈利水平的要求，即資本化率降低。另一方面，房?jī)r(jià)降低造成的房地產(chǎn)業(yè)收益下降，則并不影響宏觀收益總量的穩(wěn)定，如果這部分資源能夠被轉(zhuǎn)移到效率更高的產(chǎn)業(yè)中去的話，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的價(jià)值將會(huì)升高。所以說(shuō)，就目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)情看，即便短期內(nèi)抑制房?jī)r(jià)政策可能會(huì)影響到股市，但從長(zhǎng)期講，這一政策將會(huì)更有利于股市的價(jià)值提升。

　　(作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(zhǎng))