(聲明：刊用中國(guó)《中華文摘》稿件務(wù)經(jīng)書面授權(quán))

　　文/謝九

　　3月11日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)月的CPI增幅高達(dá)2.7%，不僅超出大多數(shù)人的預(yù)期，同時(shí)也超過(guò)一年期銀行2.25%的存款利率，這也意味著時(shí)隔18個(gè)月之后，中國(guó)再次重現(xiàn)負(fù)利率。CPI的突然加速使得加息預(yù)期再次升溫，受此影響，滬深股市也是連續(xù)震蕩下行。

　　雖然CPI上升導(dǎo)致了負(fù)利率的出現(xiàn)，但從短期看，加息并不是一件迫在眉睫的事情。

　　首先，單月出現(xiàn)負(fù)利率并不意味著我國(guó)就此進(jìn)入負(fù)利率周期。所謂負(fù)利率，最直觀的理解就是銀行存款利率低于通貨膨脹率。對(duì)個(gè)人而言，如果將錢存進(jìn)銀行，意味著資產(chǎn)縮水，這將導(dǎo)致個(gè)人儲(chǔ)蓄存款搬家，進(jìn)入資本市場(chǎng)或者其他投資領(lǐng)域，進(jìn)而增加資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)企業(yè)而言，則意味著經(jīng)營(yíng)成本降低，這將刺激企業(yè)的擴(kuò)張沖動(dòng)和貸款需求，加劇經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從今年2月份CPI大幅上升的原因看，一是去年同期的基數(shù)較低，為負(fù)增長(zhǎng)1.6%，在翹尾因素的作用下，今年2月份的CPI自然容易走高；二是2月份的CPI大幅上漲主要由食品價(jià)格上漲推動(dòng)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，食品類價(jià)格在今年2月份上漲了6.2%，對(duì)2月份的CPI推高了2.01個(gè)百分點(diǎn)。而食品價(jià)格上漲主要由春節(jié)因素和天氣因素所致，今年的春節(jié)在2月份，而去年的春節(jié)在1月份，加之2月份各地的嚴(yán)寒天氣導(dǎo)致蔬菜價(jià)格上漲，所以2月份的食品價(jià)格整體上漲較快。隨著春節(jié)因素消失，全國(guó)各地天氣轉(zhuǎn)暖，食品價(jià)格會(huì)有所回落，如果屆時(shí)CPI的漲勢(shì)趨緩，加息的壓力也會(huì)隨之減輕。

　　其次，加息的原因有很多種，負(fù)利率導(dǎo)致的通脹風(fēng)險(xiǎn)只是其中之一，更主要原因還在于防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。從目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處在探底回升階段，雖然今年前兩個(gè)月的規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)20.7%，達(dá)到了2006年以來(lái)的最高點(diǎn)，再次凸顯了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁。但是這樣的同比增速更多是去年的低基數(shù)效應(yīng)所致，在海外市場(chǎng)需求和民間投資依然疲軟的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)距離過(guò)熱還有相當(dāng)?shù)木嚯x。

　　從投資看，1～2月份，我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資1.3014萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)26.6%，與去年全年30.1%的投資增速相比，已經(jīng)出現(xiàn)回落趨勢(shì)。其中尤其是國(guó)有及國(guó)有控股的投資增速，去年全年為35.2%，今年前兩個(gè)月僅為27.4%，顯示退出政策已見(jiàn)成效。而與此同時(shí)，港澳地區(qū)投資和外商投資還是同比下降，民間投資依然偏冷，支撐整體投資規(guī)模的依然是房地產(chǎn)大軍。今年前兩個(gè)月，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資3144億元，增長(zhǎng)31.1%，而去年全年的投資增速為16.1%。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在持續(xù)高燒后，已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的降溫跡象，如果房地產(chǎn)投資再次萎縮，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體投資規(guī)模也會(huì)大幅縮水，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)全局。以此看，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)并不穩(wěn)固，尤其是在中央投資“且戰(zhàn)且退”的背景下，很大程度上依然仰仗房地產(chǎn)的能量，談?wù)撝袊?guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱問(wèn)題還為時(shí)尚早。如果說(shuō)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有一定的過(guò)熱跡象，最多只是存在于房地產(chǎn)和一些產(chǎn)能過(guò)剩的個(gè)別行業(yè)，對(duì)于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，更應(yīng)該以針對(duì)性的手段予以調(diào)控。

　　目前看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的首要任務(wù)仍然是“保增長(zhǎng)”，而不是“防通脹”，如果在經(jīng)濟(jì)回暖之際貿(mào)然加息，顯然不利于經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。通脹風(fēng)險(xiǎn)固然不容忽視，但和經(jīng)濟(jì)衰退相比，依然不在一個(gè)層面，如果說(shuō)通貨膨脹是感冒，經(jīng)濟(jì)衰退則是癌癥，在感冒和癌癥之間，著力點(diǎn)自然應(yīng)該偏向后者。

　　從貨幣供應(yīng)看，2月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為63.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)25.52%，增幅比上月末低0.56個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，M2自從去年11月達(dá)到29.7%的頂峰之后，隨后3個(gè)月的增速逐月下滑。2月末的狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為22.43萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)34.99%，增幅比上月末低3.97個(gè)百分點(diǎn)。2月份新增人民幣貸款7001億元，顯著低于1月份1.39萬(wàn)億元的新增規(guī)模，環(huán)比下降50%，與去年1.07萬(wàn)億元的規(guī)模相比也大幅下降。通貨膨脹的主要成因之一在于貨幣供給過(guò)多，在適度寬松的貨幣政策下，2010年全年的通脹壓力依然較大，但從短期來(lái)看，如果貨幣供應(yīng)量的增速繼續(xù)下滑，通脹的壓力也會(huì)有所減輕。

　　不過(guò)，如果從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看，加息只是一個(gè)時(shí)間早晚的問(wèn)題，即使眼前暫時(shí)還沒(méi)有加息的迫切需求，隨著將來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)更加穩(wěn)固，通脹壓力進(jìn)一步加強(qiáng)，無(wú)論是遏制通貨膨脹，還是防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，加息都必將到來(lái)。

　　第一個(gè)形成考驗(yàn)的時(shí)間窗口應(yīng)該在今年的6、7月份。一是因?yàn)槿ツ?、7月份的CPI分別創(chuàng)下了-1.7%和-1.8%的年內(nèi)最低水平，這使得今年6、7月份的CPI面臨一個(gè)很低的基數(shù)，在翹尾因素的作用下將會(huì)達(dá)到一個(gè)較高的同比增速。同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，物價(jià)上漲也會(huì)隨之加快，6、7月份的CPI在新增因素的作用下也會(huì)達(dá)到一個(gè)較高水平。另外，今年2月份的工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲5.4%，PPI的加速上漲也可能會(huì)對(duì)CPI形成傳遞作用，加上國(guó)際鐵礦石價(jià)格上漲等因素，輸入性通脹的壓力會(huì)在下半年有所體現(xiàn)。

　　今年的《政府工作報(bào)告》將通脹目標(biāo)定為3%，以目前2.25%的一年期存款利率看，如果每次加息27個(gè)基點(diǎn)，3次加息之后利率將升至3.06%的水平，這樣可以擺脫負(fù)利率的局面，如果以此看，年內(nèi)可能存在3次加息。另外，央行的短期貨幣政策也并不一定以消滅負(fù)利率為目標(biāo)，我國(guó)在2007年就曾經(jīng)長(zhǎng)期處于負(fù)利率的狀態(tài)。

　　在加息預(yù)期的壓力下，今年的股市一直呈現(xiàn)震蕩下行的格局，市場(chǎng)擔(dān)心的其實(shí)不是加息本身，而是加息預(yù)期。一旦加息真的到來(lái)，市場(chǎng)反有可能走出向上的行情，一方面是意味著靴子落地，另一方面意味著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)的確已經(jīng)足夠穩(wěn)固，在基本面無(wú)憂的背景下，加息只是市場(chǎng)運(yùn)行的小插曲。2007年的歷史經(jīng)驗(yàn)或許可以作為參考，2007年3月至9月，央行在半年之內(nèi)5次加息，8次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但是上證指數(shù)從年初的2700點(diǎn)一路上漲至6100點(diǎn)，隨后指數(shù)開始掉頭往下，主要原因還在于當(dāng)時(shí)那一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)見(jiàn)頂。2007年2季度，我國(guó)GDP增速達(dá)到11.9%的頂點(diǎn)，隨后開始逐季下滑，隨后便是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，更使得股市雪上加霜，最低跌至1600多點(diǎn)。從上一輪牛熊轉(zhuǎn)換的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，決定性因素還在于宏觀基本面，加息只不過(guò)在短期之內(nèi)加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，有時(shí)甚至促使股指加速上揚(yáng)。

　　在加息預(yù)期下，直接受益的當(dāng)屬銀行股。從歷史表現(xiàn)看，在加息周期的前半段，銀行往往受益于息差擴(kuò)大而跑贏市場(chǎng)，而在加息后半段，隨著信貸緊縮政策日漸嚴(yán)厲，銀行股則漸漸成為市場(chǎng)的輸家。在A股的14家銀行股中，中小銀行股對(duì)息差更為敏感，比如寧波銀行(002142)、民生銀行(600016)、興業(yè)銀行(601166)、中信銀行(601998)等。受到再融資和信貸調(diào)控的沖擊，近期銀行股的走勢(shì)明顯弱于大盤，從估值看，銀行股的市盈率低于15倍，市凈率在2.2倍左右，在A股市場(chǎng)中明顯處于偏低水平。

　　一些負(fù)債率較高的行業(yè)將會(huì)受到加息的直接沖擊，在加息周期下，這些行業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用將會(huì)顯著上升。目前A股市場(chǎng)負(fù)債率較高的行業(yè)主要有地產(chǎn)、鋼鐵、航空、電力等，地產(chǎn)行業(yè)顯然是受到加息沖擊最明顯的行業(yè)之一，加息不僅給房地產(chǎn)公司帶來(lái)了更多的財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力，更大的影響在于提高了購(gòu)房者的成本，抑制了房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，最近半年多來(lái)，地產(chǎn)股也成為A股市場(chǎng)表現(xiàn)最差的行業(yè)之一。鋼鐵股也是資產(chǎn)負(fù)債率較高的行業(yè)，寶鋼股份(600019)、河北鋼鐵(000709)、武鋼股份(600005)等龍頭股的負(fù)債率都接近70%，加息周期將給這些負(fù)債率高的公司帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，加之并不樂(lè)觀的鐵礦石談判，鋼鐵股在未來(lái)將承受多重壓力。航空股雖然也是高負(fù)債行業(yè)之一，不過(guò)多為美元負(fù)債，在人民幣升值預(yù)期之下，這些負(fù)債率較高的公司反將成為受益者，比如美元負(fù)債率最高的南方航空(600029)。電力行業(yè)也是高負(fù)債行業(yè)，華能國(guó)際(600011)、國(guó)電電力(600795)等主要電力公司的負(fù)債率都在70%上下，未來(lái)也會(huì)承受較大的加息壓力，不過(guò)電力公司還是存在一定的想象空間。一是隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)發(fā)電量會(huì)不斷上升，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的最新數(shù)據(jù)顯示，今年1～2月，我國(guó)累計(jì)發(fā)電量6090億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)22.1%，增長(zhǎng)勢(shì)頭依然強(qiáng)勁，其次是今年可能存在電價(jià)改革的機(jī)會(huì)，《政府工作報(bào)告》提出今年的CPI目標(biāo)是3%左右，其中特意提到這個(gè)目標(biāo)“為資源環(huán)境稅費(fèi)和資源性產(chǎn)品價(jià)格改革留有一定空間”。以此看，盡管今年面臨一定的通脹壓力，但電力等資源性產(chǎn)品的價(jià)格改革還是值得期待，加之電力股前期的絕對(duì)漲幅很小，估值也具備一定的優(yōu)勢(shì)，如果能夠啟動(dòng)電價(jià)改革，這將打開電力股的上升空間。

　　(摘自《三聯(lián)生活周刊》)