外資金融機構(gòu)的通常做法是，首先將美元結(jié)匯為人民幣，再用人民幣購買國債，同時，到NDF市場買入一個與所購國債數(shù)量、期限相當?shù)娜嗣駧磐鈪R遠期合約；這是一種“雙保險”的投機方式，如果人民幣升值，則國債價格將會上漲，外資金融機構(gòu)通過拋售所持債券，得來人民幣再買回美元，同時償還原先借入的美元資金，從中獲得匯差收益；另外，還可能在NDF市場上獲得同樣的收益；再有，如果人民幣加息，雖然債券價格會下跌，但同時NDF市場會體現(xiàn)人民幣升值，相應(yīng)的貼水會有所擴大。所以，通過這種方式，實際是對沖了持有中國國債的利率風險

　　2004年的中國債市，對于絕大多數(shù)金融機構(gòu)來說，或許是個漫長的冬天。但對于在華的外資機構(gòu)來說，卻是個狂歡的夏季。

　　雖然中國債市今年以來多數(shù)處于跌勢，但這并不妨礙外資金融機構(gòu)包括QFII在債券市場逆市搶倉。據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，1月-11月，銀行間債券市場外資銀行的債券結(jié)算量為551.55億元，這是去年全年的2.6倍。2003年銀行間債券市場外資銀行的債券結(jié)算量為211.95億元人民幣。

　　最引人注目的是，匯豐上海對中國債券市場一直情有獨鐘：繼去年在銀行間債券市場的債券結(jié)算量在外資機構(gòu)中排名首位，今年再次奪冠已無懸念。今年其結(jié)算量達296.97億元，是去年結(jié)算量的3.2倍，占整個外資機構(gòu)結(jié)算量的一半以上。而緊隨其后的則是德意志銀行上海分行、花旗上海。

　　中信證券資本市場部副總經(jīng)理高占軍稱，外資機構(gòu)和QFII之所以逆市投資中國國債，除了目前中國國債收益率水平較高以外，最重要的是，外資金融機構(gòu)可以利用人民幣遠匯交易對沖國債利率風險的同時，狂賭人民幣升值。

　　人民幣遠匯交易一般是指離岸市場的無本金交割遠期外匯合約(簡稱NDF)。目前一年期NDF貼水在4000點左右。這就是說，市場預(yù)期一年后美元兌人民幣的匯率為7.8左右。

　　據(jù)統(tǒng)計資料，按去年年底指數(shù)算，上證國債指數(shù)今年1月-11月跌幅為3.84%，如按全年最低點算(4月29日)，跌幅達8.08%。而銀行間國債指數(shù)跌幅為3.23%。

　　套利原理

　　據(jù)介紹，外資金融機構(gòu)的通常做法是，首先將美元結(jié)匯為人民幣，再用人民幣購買國債，同時，到NDF市場買入一個與所購國債數(shù)量、期限相當?shù)娜嗣駧磐鈪R遠期合約。

　　顯然，這是一種“雙保險”的投機方式。如果人民幣升值，則國債價格將會上漲，外資金融機構(gòu)通過拋售所持債券，得來人民幣再買回美元，同時償還原先借入的美元資金，從中獲得匯差收益。另外，還可能在NDF市場上獲得同樣的收益。

　　另一方面，外資金融機構(gòu)大量持有中國國債，必然面對人民幣加息的風險，但由于他們購買的NDF合約，如果人民幣加息，雖然債券價格會下跌，但同時NDF市場會體現(xiàn)人民幣升值，相應(yīng)的貼水會有所擴大。所以，通過這種方式，實際是對沖了持有中國國債的利率風險。

　　由此可見，上述方式其實是一種無風險投機人民幣的做法，而且外資金融機構(gòu)在條件準許的情況下，可以永無休止地做下去。

　　對外資金融機構(gòu)來說，這確實是個如意算盤。他們在簽訂遠期外匯交易的同時，除了交納10%保證金外，不發(fā)生任何的資金轉(zhuǎn)移，雖然目前美元和人民幣的比價在1：8.27左右，但在人民幣遠期外匯市場上，按照NDF折算率計算，這個比價已經(jīng)達到1：7.8元左右。籍此能夠套得高達6個百分點的收益。

　　“當然，這也要看他們的倉位安排�！备哒架娬f。

　　江南金融研究所金融工程部分析師舉例稱，設(shè)定以2004年11月22日匯率水平8.2765為例，一年按365天計，假設(shè)隱含一年人民幣升值約3%；票息收入以年率2.25%，再投資一年內(nèi)利率水平不變等條件，將可以完成套利操作。

　　即按11月22日匯率水平將美元兌換成人民幣，以11月22日價格水平買入各種交易所國債，持有1年，于05年11月22日將國債售出。在購買國債同時，通過NDF，以一年期無交割遠期匯率水平將國債人民幣收入兌換成美元，對于票息收入以2.25%年利率計算再投資收益。

　　“無論怎樣，通過購買國債和人民幣遠匯交易，可以使外資機構(gòu)不費一兵一卒，先期獲得部分收益，并達到對沖風險的目的�！备哒架姺Q。

　　不過，分析師指出，在存在套利超額收益的前提下，人民幣國債將會吸引源源不斷的外資，而這種行為將會持續(xù)，一直到不存在收益，市場才會達到均衡。根據(jù)有關(guān)專家介紹，本幣與外幣的利差，理論上應(yīng)該等于本國與外國的期望匯率差。

　　引狼入室？

　　有業(yè)內(nèi)人士認為，外資金融機構(gòu)在人民幣債券市場逆市搶倉，會擾亂目前國內(nèi)的國債收益率曲線。

　　國債收益率水平是金融機構(gòu)對未來利率水平的預(yù)期，如果外資金融機構(gòu)不計價格搶倉，國債收益率水平勢必下滑，這會擾亂市場對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期，從而釀成利率風險。

　　由于外資金融機構(gòu)用來對沖NDF的債券有期限要求，其中包含著熱錢對人民幣升值的期限和幅度的預(yù)期。所以，在購買債券時，外資金融機構(gòu)會盡量規(guī)避長期債券，偏好短期債券。

　　不過，近期這一情況有所變化，即對中期債券的偏好也有所增加。目前外資金融機構(gòu)和QFII對3年、5年、7年期限債券的持有量正在增加。這幾種期限的國債，恰好也是內(nèi)資機構(gòu)在債券資產(chǎn)利率期限結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，所希望持有的品種。

　　另一個值得關(guān)注是財政部第十期記賬式國債的發(fā)行情況。該期國債票面利率最終確定在4.86%，低于事前預(yù)計的4.9%的下限，甚至低于相應(yīng)期限國債的二級市場收益率，并且有一半承銷商沒有中標。

　　當時即有市場人士指出，“按照內(nèi)資機構(gòu)的操作環(huán)境，這一收益率不可能獲利。很可能是境外機構(gòu)通過券商投標購買。因為，他們本身對收益率的需求就比我們低，還可以通過其他渠道對沖利率風險，并且本期國債期限符合其偏好”。

　　國民待遇？

　　與外資金融機構(gòu)可以規(guī)避交易風險不同，國內(nèi)債券投資機構(gòu)由于債券市場沒有做空機制，也缺乏風險對沖工具，如果判斷失誤，其面對債券市場的大跌，經(jīng)常束手無策。

　　最明顯的是今年“五一”前后，中國債券市場、尤其是交易所市場一路狂瀉，國內(nèi)機構(gòu)尤其是券商等機構(gòu)紛紛“割肉”，而與此同時，QFII卻大舉在低位購入人民幣債券，并通過人民幣NDF市場套利，獲得不菲的收益。

　　與外資機構(gòu)相比，中資機構(gòu)可運用的債券投資工具還非常少，這在相當程度上，制約了其投資的有效性，并潛藏極大的風險隱患。

　　據(jù)中國國債登記結(jié)算有限公司研究員蔡國喜證實，今年以來，外資金融機構(gòu)在銀行間債市確實在大量買債，不過，“這只是相對于自已來說增加很多，目前占整個市場的份額還比較小”。

　　他同時稱，相對于外資金融機構(gòu)，今年國內(nèi)金融機構(gòu)雖然交割量仍和去年差不多，但是現(xiàn)券買賣則比去年萎縮很多。

　　高占軍稱，金融市場的波動與變化，有時并非完全可以預(yù)期，此時制度與工具或許更為重要。

　　他稱，從這個意義上講，建立做空機制，推出有效的避險工具，加強債券衍生品市場的培育，從而使中資機構(gòu)在運用衍生工具對沖風險方面與外資機構(gòu)享有同等的待遇�！斑@已經(jīng)成為當務(wù)之急�！�(來源：《財經(jīng)時報》 作者：魏璇)