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四家股權(quán)分置試點(diǎn)公司方案比較:出發(fā)點(diǎn)各不相同

2005年05月13日 08:55

  在四家股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司公布方案后,最為投資者關(guān)注的是流通權(quán)對價(jià)如何定價(jià)的問題,因?yàn)檫@直接涉及了流通股和非流通股股東的切身利益。從已經(jīng)公布的四個(gè)方案來看,各公司在確定流通權(quán)對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的過程中,均根據(jù)自身的不同特點(diǎn),采用了不同的方法進(jìn)行估價(jià)。

  考慮到首批試點(diǎn)企業(yè)將對今后的股權(quán)分置改革起到一定的示范和借鑒作用,因此,目前的幾種定價(jià)思路值得細(xì)細(xì)研讀。

  四家公司方案的不同,首先體現(xiàn)在定價(jià)出發(fā)點(diǎn)的不同。

  最早公布方案的三一重工采用的是“以超額市盈率倍數(shù)測算流通權(quán)對價(jià)”的方案,其主要思路類似于在非股權(quán)分置條件下模擬新發(fā)一次股票。保薦機(jī)構(gòu)華歐國際認(rèn)為,可以將股票發(fā)行市盈率超出完全市場發(fā)行的市盈率倍數(shù)作為一個(gè)計(jì)算流通權(quán)價(jià)值的參考,其超額市盈率部分即可視為流通權(quán)價(jià)值。以此計(jì)算,華歐國際認(rèn)為理論上的流通權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)為28560萬元。

  紫江企業(yè)的根本出發(fā)點(diǎn)則是:股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案的實(shí)施不應(yīng)使本次股權(quán)分置改革實(shí)施前后兩類股東持有股份的理論市場價(jià)值總額減少,特別是要保證流通股股東持有股份的市場價(jià)值在方案實(shí)施后不會減少。因此,它采用了以計(jì)算方案實(shí)施后的理論市場價(jià)格來倒推流通權(quán)對價(jià)的方式,最后得出流通權(quán)價(jià)值約為32445萬元的結(jié)論。

  清華同方的設(shè)計(jì)思路與紫江企業(yè)較為類似,但其重點(diǎn)不是放在確定流通權(quán)價(jià)值上,而是希望通過對非流通股和流通股股東的不同轉(zhuǎn)股安排,達(dá)到改革后雙方共贏的局面。這一方案,更為側(cè)重的是對改革后市場價(jià)格的預(yù)估,而不是對歷史價(jià)格的評判。

  金牛能源的定價(jià)出發(fā)點(diǎn)則落在方案實(shí)施后的股票價(jià)格和市盈率上,通過和國際類似公司的估值比較,推出了最終10送2.5的方案。

  可以看出,幾種改革方案的側(cè)重點(diǎn)分別為歷史、現(xiàn)實(shí)和未來:三一重工將發(fā)行價(jià)格作為重要依據(jù);紫江企業(yè)以目前市值作為衡量準(zhǔn)繩;而清華同方和金牛能源則以未來價(jià)格作為著眼點(diǎn)。三種方案各有其內(nèi)在邏輯,同時(shí)也符合公司本身的特點(diǎn)。

  其次,在一些關(guān)鍵參數(shù)的選取上,幾家公司也體現(xiàn)了各自的差異。

  例如,在改革前流通市值的計(jì)算上,三一重工和清華同方都以4月29日的停牌價(jià)格作為依據(jù),而紫江企業(yè)和金牛能源則選用了4月29日收盤前30個(gè)交易日的平均價(jià)。兩者的區(qū)別在于:前者是以一個(gè)特定時(shí)間點(diǎn)的價(jià)格為依據(jù),而后者則采用了一段時(shí)間內(nèi)的價(jià)格,在一定程度上過濾了市場波動。

  在改革前非流通股價(jià)值的計(jì)算上,清華同方和紫江企業(yè)都以凈資產(chǎn)為依據(jù),而三一重工和金牛能源雖然沒有明確計(jì)算這一數(shù)字,但東方證券投行部的于蕾認(rèn)為,從其結(jié)論倒推,其隱含的對非流通價(jià)值的估值要高于凈資產(chǎn)。這種差異,某種程度上體現(xiàn)了非流通股股東對其股權(quán)價(jià)值期望的不同。

  (稿件來源:《上海證券報(bào)》,作者:葉展)

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