興業(yè)銀行：通脹現(xiàn)緩解跡象 經(jīng)濟(jì)料無(wú)“二次探底”

　　6月份及二季度主要宏觀數(shù)據(jù)將在7月15日左右陸續(xù)發(fā)布。我們?cè)诖藢?duì)6月數(shù)據(jù)進(jìn)行前瞻，并以此為基礎(chǔ)對(duì)6月份貨幣政策和利率市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)的可能運(yùn)行情況給出研判。

　　數(shù)字格局：內(nèi)需萎縮加劇外部失衡。雖然零售數(shù)據(jù)指向消費(fèi)依然穩(wěn)健，但年初以來(lái)接連推出的地方融資平臺(tái)清理、地方債引而不發(fā)、房地產(chǎn)調(diào)控等措施，卻通過(guò)地方投資下滑主導(dǎo)了內(nèi)需的萎縮。內(nèi)需萎縮降低了我國(guó)對(duì)國(guó)外商品尤其是大宗商品和機(jī)器設(shè)備的吸收能力，使進(jìn)口增速下滑速度快于出口增速，由此導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目高順差重現(xiàn)。當(dāng)然，盡管此前市場(chǎng)相當(dāng)悲觀，但預(yù)計(jì)第二季度GDP增速仍可達(dá)到10.1-10.6%，中值10.4%，全年達(dá)到10.0%左右應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題；市場(chǎng)一直關(guān)注的通脹也出現(xiàn)緩解跡象，雖然6月份CPI達(dá)到3.2%，繼續(xù)小幅上行，但PPI預(yù)計(jì)會(huì)自上月的7.1%見(jiàn)頂回落至本月的6.3%。

　　情緒預(yù)期：投資走勢(shì)左右未來(lái)市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)增速雖有所下滑，但絕對(duì)水平依然不低，關(guān)鍵是未來(lái)會(huì)如何變化？考慮到投資左右了此前的經(jīng)濟(jì)增速，如果未來(lái)投資繼續(xù)下滑，則市場(chǎng)情緒會(huì)愈加悲觀；如果投資反彈到顯著高于26.0%的水平，則市場(chǎng)情緒又會(huì)再度轉(zhuǎn)向?qū)γ髂晖�脹的�?dān)憂。

　　政策研判：基調(diào)不變，操作向松微調(diào)。國(guó)際上歐債危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩苗頭，已引起宏觀當(dāng)局警覺(jué)和關(guān)注。我們預(yù)計(jì)，在第二季度末對(duì)下半年宏觀政策重新定調(diào)的過(guò)程中，財(cái)政政策和貨幣政策基調(diào)不會(huì)調(diào)整；但會(huì)對(duì)前期過(guò)廣、過(guò)猛的投資信貸收緊進(jìn)行微調(diào)。具體來(lái)說(shuō)，在財(cái)政、投資政策方面，除已開(kāi)始的地方債和融資平臺(tái)企業(yè)債發(fā)行加速外，在6月末完成融資平臺(tái)清理后，預(yù)計(jì)會(huì)允許項(xiàng)目此前已上馬、操作透明規(guī)范、具有還本付息能力的融資平臺(tái)繼續(xù)向前推進(jìn)；與此同時(shí)，保障性住房也會(huì)加速推進(jìn)，確保全年任務(wù)務(wù)必完成。在貨幣政策方面，對(duì)信貸節(jié)奏的調(diào)控力度預(yù)計(jì)將有所放松，如果7-10月份間CPI上行伴隨高順差，則人民幣兌美元匯率可能出現(xiàn)小幅升值；如果CPI上行并未伴隨高順差，而是存款增速的繼續(xù)下降，則在7-9月份之間存在最多單邊提高一次存款利率的可能。

　　債市反應(yīng)：收益率“隨‘波’逐‘流’”。流動(dòng)性預(yù)計(jì)會(huì)從極度緊張的狀況有所緩解，但不會(huì)回到第二季度前半期的年內(nèi)最寬松狀態(tài)。CPI繼續(xù)爬升，但PPI的見(jiàn)頂回落，將弱化市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)的通脹預(yù)期。總體來(lái)看，7月份短端利率可能因季末時(shí)點(diǎn)的度過(guò)、農(nóng)行IPO等因素的擾動(dòng)而上躥下跳，中長(zhǎng)端收益率則會(huì)受流動(dòng)性總體緩解影響而有所回落。

　　我們的看法：對(duì)于基本面，由于宏觀當(dāng)局的高度關(guān)注，中國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)應(yīng)無(wú)“二次探底”之憂。經(jīng)濟(jì)增速的適度回調(diào)，只是降低了通脹風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于政策，盡管我們前文預(yù)測(cè)有可能出現(xiàn)一次單邊提高存款利率的實(shí)際可能，但在筆者看來(lái)，單邊提高存款利率卻不是一個(gè)值得推薦的政策選擇！不加貸款利率的本意，是避免在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之初加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，但實(shí)際上，無(wú)論是否提高貸款利率，信貸額度的緊張已使得銀行實(shí)際上對(duì)民間投資上浮了利率，唯一從低政策利率中獲利的是具有政府背景的企業(yè)和項(xiàng)目，而最近三個(gè)季度國(guó)有部門利潤(rùn)同比增速均在50%以上，小幅加息完全能夠承受。更為重要的是，如果維持偏低的資金成本，就會(huì)導(dǎo)致國(guó)有背景的企業(yè)對(duì)資金的過(guò)度占用，由此對(duì)民間投資恢復(fù)過(guò)程中所必需的信貸支持構(gòu)成了擠出，反倒對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇不利。

　　興業(yè)銀行6月份宏觀指標(biāo)預(yù)測(cè)

　(興業(yè)銀行 魯政委 肖麗 郭草敏)