金巖石：農(nóng)行上市 中國銀行業(yè)消除隱患最后一役

　　農(nóng)行上市可比喻為穿著三只鞋子出門的人，A+H兩地上市好比兩只紅鞋子，另外準(zhǔn)備了一只綠鞋子，看哪一只鞋子先變綠(跌破發(fā)行價)，承銷商就可在30天內(nèi)啟動“綠鞋”機(jī)制。過去超額認(rèn)購的“綠鞋”都是先穿“鞋”再上市，本次農(nóng)行上市開了一個先例，先上市后穿鞋，這種發(fā)行模式本身就代表了開盤“破發(fā)”的預(yù)期。

　　農(nóng)行上市的另一個特點(diǎn)是H股的發(fā)行價首次高于A股的發(fā)行價，H股3.2港幣的定價折合人民幣為每股2.78元，高于A股2.68元的發(fā)行價，所以農(nóng)行的“破發(fā)”很可能首先發(fā)生在香港。三只鞋，兩只腳，過去是左腳穿大號鞋，這一次是右腳穿大號鞋。左腳是H股，右腳是A股，香港發(fā)行價比A股發(fā)行價高出0.10元人民幣，這說明香港股市的機(jī)構(gòu)投資人給出了較高的估值，反過來就等于說：A股市場的估值水平下降了。過去，同一公司的股票在內(nèi)地和香港兩地上市，香港股價若低于內(nèi)地就是“價格倒掛”，但是現(xiàn)在，不僅農(nóng)行的發(fā)行價“倒掛”了，原來在兩地股市同時掛牌的公司也有許多“價格倒掛”，所以就不再是偶發(fā)現(xiàn)象了。

　　兩地股市的“價格倒掛”以農(nóng)行上市為標(biāo)志，A股進(jìn)入了一個相對低估值的時代。從去年八月滬指從3478點(diǎn)開跌算起，股市累計跌幅超過30%，與此同時，A股流通市值的占比從八月初突破50%之后一路上升，現(xiàn)已超過75%，年內(nèi)將達(dá)到90%以上。顯然，估值水平的下移與指數(shù)的下跌同步，背后的力量之一是通過歷時近三年的股權(quán)分置改革，A股開始進(jìn)入全流通的時代。在全流通時代的A股市場，伴隨著解禁股的流通與新股的集中發(fā)行，核心指數(shù)的下跌，估值水平的下移與流通市值的上升，這三個因素互為條件，使兩地股市的“價格倒掛”現(xiàn)象日益增多，現(xiàn)在又出現(xiàn)了農(nóng)行兩地上市的“價格倒掛”，因此可以把農(nóng)行兩地差價上市的“價格倒掛”視為A股市場估值水平下移的標(biāo)志。

　　全流通為什么會導(dǎo)致市場估值水平的下移？最通俗的答案是：攤薄了！2007年滬指站在6124點(diǎn)高峰之時，A股的流通市值不過8.55萬億，現(xiàn)在滬指2424點(diǎn)所對應(yīng)的流通市值高達(dá)12.85萬億，換句話說，如果沒有A股流通市值急劇增大的“攤薄效應(yīng)”，當(dāng)前股市的對應(yīng)點(diǎn)位已接近滬指9000點(diǎn)！A股流通市值的急劇增大有兩個源頭，其一是限售股解禁，其二是新股上市與增發(fā)，二者的力量將此消彼長，限售股的解禁高峰在今年十月，此后將逐漸下降直至為零，而新股發(fā)行與增發(fā)將接棒成為“攤薄”的主力。

　　拋開近期樓市地震與歐洲危機(jī)的陰影，A股破位下跌的原因之一是流通市值的急劇上升。如果本次農(nóng)行上市標(biāo)志著新股發(fā)行的“大躍進(jìn)”將暫時放緩，股市將在震蕩筑底后平穩(wěn)上升，投資人也會逐漸恢復(fù)信心，積極入市參與宏觀經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向繁榮的經(jīng)濟(jì)上升周期。但是，如果在農(nóng)行上市后A股市場繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行新股，股市資金總量的“被攤薄”效應(yīng)還將持續(xù)，虎年“臥虎”就頹勢難改，震蕩筑底的時間就會較長，由此推論，下半年A股市場的下跌空間有限，上升高度將取決于新股發(fā)行的速度。

　　以農(nóng)行上市為標(biāo)志，即將實(shí)現(xiàn)全流通目標(biāo)的A股市場將面臨估值水平的下移，但農(nóng)行上市又是中國銀行業(yè)整體完成證券化改革的標(biāo)志。有人說，農(nóng)行上市后的“綠鞋”穩(wěn)定期一旦結(jié)束，股市新一輪暴跌的帷幕將開始于農(nóng)行股價的暴跌。事實(shí)上，和當(dāng)年四大國有銀行出海上市前的資產(chǎn)狀況相比，農(nóng)行現(xiàn)在的資產(chǎn)質(zhì)量要好得多，當(dāng)時整個銀行業(yè)不良資產(chǎn)率長期高于20%。如今回頭看，銀行業(yè)作為當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)的隱患如今不是基本消除了嗎？所以我認(rèn)為，農(nóng)行上市就是中國銀行業(yè)消除隱患的最后一役。金巖石