勿以期指升貼水輕言股市漲跌

　　近期，股指期貨市場的升貼水現象引起了一些市場人士的較大關注，甚至將其作為簡單判斷股票市場走勢的依據。其實，股指期貨升水或貼水都是正�，F象——即使在連續(xù)上漲的行情中也可能出現期貨貼水，同樣，連續(xù)下跌時也可能出現期貨升水。期指升貼水本身與股市走勢并無直接的關系，股市走勢主要還是由經濟基本面因素決定。

　　一般而言，股指期貨升貼水反映了股指期貨市場價格與現貨價格之差，而股指期貨市場價格與其理論價格密切相關，由此，我們可以從股指期貨市場價格、股指期貨理論價格以及現貨價格這三者之間的關系來進行分析。

　　股指期貨理論價格可以通過一個公式來計算，即，股指期貨理論價格=現貨價格+持有成本-股息收入-融券收入。在這個公式中，持有成本是指從市場融資買入現貨股票直至股指期貨合約到期時必須支付的資金利息，它與利率水平及合約到期時間長短直接相關。股息收入是指因持有融資買入的現貨股票而可能獲得的分紅收入，與上市公司的股利政策直接相關；融券收入是指將融資買入的現貨股票再融給他人時可能獲得的收益，與融券利率及融券時間長短等因素有關。

　　如果對股指期貨理論價格的計算公式稍加變化，可為：股指期貨理論價格-現貨價格=持有成本-股息收入-融券收入。若股指期貨市場價格正好等于其理論價格，則這個公式就又可寫為：股指期貨升貼水=持有成本-股息收入-融券收入，我們可以將它理解為股指期貨升貼水理論值的計算公式。通過分析不難看出，股指期貨升貼水完全是可正可負的，具體與市場利率、上市公司分紅、融券利率和時間、以及股指期貨合約到期時間等因素有關。其中，影響較大的是上市公司分紅，在分紅旺季，股指期貨常表現為貼水，這與市場實際情況是相吻合的。比如在臺灣市場，每年的6-8月份是分紅旺季，期間股指期貨經常表現為貼水。并且，股指期貨合約越是臨近交割，由于合約到期時間越短，持有成本就越小，而分紅因素與合約到期時間沒有關系，因此貼水的幅度就可能越大。

　　也就是說，股指期貨升貼水的理論值，即股指期貨市場價格等于其理論價格時的特殊情形。在實際交易中，股指期貨市場價格不會經常性地正好等于其理論價格，而是圍繞著理論價格上下波動，在高于(稱為定價偏高)或低于(稱為定價偏低)理論價格時，也會對升貼水產生一定的影響，當出現定價偏低時，就會對期貨貼水產生強化作用。

　　有學者曾對美國、中國香港、中國臺灣和韓國市場進行過實證研究，結果表明，四個市場中股指期貨定價偏低的概率均稍稍大于定價偏高的概率，平均約為55%對45%。但這種定價偏差的影響一般不會太大，這是因為，由于期現套利交易及現金交割制度的作用，股指期貨市場價格不可能長時間偏離其理論價格太遠，絕大部分時間是處于無套利區(qū)間的范圍內。

　　鑒于此，無論是套期保值、期現套利、跨期套利還是投機性的市場參與者，他們在股指期貨交易中，更應該關注的是股指期貨理論價格，而不是簡單地以股指期貨升貼水來判斷股票市場走勢。 （李中秋）