桂浩明：基差拉大 緣何套利者仍少？

　　自從有了股指期貨以后，當(dāng)期期貨合約與股指現(xiàn)貨之間的基差就成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。這不僅體現(xiàn)在當(dāng)期指合約相對(duì)于股指現(xiàn)貨出現(xiàn)升水或者貼水交易時(shí)，前者對(duì)后者在相當(dāng)程度上具有指向性意義，而且還反映在一旦這種基差足夠大，那么理論上就使得期現(xiàn)之間的套利交易成為可能，而這一點(diǎn)也會(huì)在某種程度上影響期指與股指的走勢(shì)。

　　在股指期貨交易剛開(kāi)始的一段時(shí)間，人們發(fā)現(xiàn)兩者之間的基差很大，股指期貨合約的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股指現(xiàn)貨。以目前的交易成本計(jì)算，只要基差超過(guò)25點(diǎn)，就具備進(jìn)行套利交易的條件。但是當(dāng)時(shí)的問(wèn)題是，一方面有較大套利愿望的機(jī)構(gòu)投資者，普遍都還沒(méi)有被批準(zhǔn)開(kāi)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，所以只能眼看著這個(gè)投資機(jī)會(huì)的流失。另外一方面則是，由于股市暴跌，很多投資者被深套其中，這個(gè)時(shí)候要做套利，就只能在股指期貨上開(kāi)空倉(cāng)，而在當(dāng)時(shí)期指下跌對(duì)股指存在一定壓力的情況下，高股票倉(cāng)位的投資者是不太愿意輕易地在期指上開(kāi)空倉(cāng)的。結(jié)果，當(dāng)時(shí)盡管基差很大（一度甚至超過(guò)百點(diǎn)），但是套利交易卻并不那么活躍。而隨著時(shí)間推移，后來(lái)兩者之間的基差也開(kāi)始縮小，以致價(jià)格十分接近，套利操作也就慢慢離人們遠(yuǎn)去。

　　不過(guò)，最近一段時(shí)間，隨著股市行情上漲，股指期貨合約與股票現(xiàn)貨之間的基差又開(kāi)始拉大，譬如在10月26日，1011合約的最高價(jià)是3618點(diǎn)，而同期滬深300指數(shù)的最高位是3499點(diǎn)，兩者之間形成了高達(dá)119點(diǎn)的基差。應(yīng)該說(shuō)，這是一個(gè)非常好的進(jìn)行套利操作的機(jī)會(huì)，其間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率很高。但是，從實(shí)際情況來(lái)看，并沒(méi)有多少人主動(dòng)進(jìn)行套利交易。為什么？實(shí)際上這里還存在另外一個(gè)問(wèn)題，即如果要套利操作，實(shí)際上意味著操作者不看好后市，需要鎖定成本和收益。而問(wèn)題是，在現(xiàn)在這樣的環(huán)境下，人們對(duì)后市普遍樂(lè)觀，股指期貨的漲幅大大超過(guò)股票現(xiàn)貨，這至少表明很多人對(duì)行情的預(yù)期是相當(dāng)大的。這樣一來(lái)，他們是否會(huì)真正看空后市，并且愿意就此鎖定利潤(rùn)呢？如果不愿意的話，那么就不會(huì)有意識(shí)地進(jìn)行主動(dòng)套利操作。甚至有的投資者還擔(dān)心，如果大盤(pán)繼續(xù)上漲，而自己的股票持股結(jié)構(gòu)又不是很合理，很可能會(huì)導(dǎo)致股票上漲的收益還抵不上期貨開(kāi)空倉(cāng)的損失。事實(shí)上，這個(gè)套利操作的機(jī)會(huì)，也只是理論上存在，而沒(méi)有真正為市場(chǎng)所接受。

　　這里值得人們思考的一個(gè)問(wèn)題是，很多通過(guò)理論計(jì)算所推導(dǎo)出來(lái)的投資機(jī)會(huì)，特別是一些無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，盡管在邏輯上是存在的，但是在實(shí)踐中又不得不受到市場(chǎng)的制約。期現(xiàn)之間的基差拉大，似乎提示了套利的空間，但這個(gè)空間不一定會(huì)在實(shí)際操作中能夠?qū)崿F(xiàn)。因?yàn)閺氖袌?chǎng)運(yùn)行的角度而言，在趨勢(shì)還沒(méi)有走完的時(shí)候，套利交易固然保證了收益以及成本，但是卻是以犧牲更大的收益為代價(jià)。除了進(jìn)行高頻交易者，其他包括進(jìn)行波段操作的投資者，可能都不會(huì)主動(dòng)進(jìn)行這種操作。相應(yīng)的，也因?yàn)檫@樣，所以期現(xiàn)之間的基差會(huì)拉得這么大。反過(guò)來(lái)說(shuō)，當(dāng)期限之間基差越拉越大的時(shí)候，也正好證明市場(chǎng)的單邊運(yùn)行格局在強(qiáng)化，這一點(diǎn)對(duì)于哪怕是不參與期貨交易而僅僅是買(mǎi)賣(mài)股票的投資者來(lái)說(shuō)，也是一個(gè)重要的參照指標(biāo)。

　　自10月底以來(lái)，股指期貨走勢(shì)出現(xiàn)震蕩，它與股指現(xiàn)貨之間的基差也在慢慢縮小。在本周二收盤(pán)的時(shí)候，兩者基差只有37點(diǎn)。這也許表明，市場(chǎng)的單邊行情格局恐怕是進(jìn)入后期了，但是較大基差的存在仍然提示股市仍然具有上行空間。在這樣的背景下，也就更難指望套利交易會(huì)出現(xiàn)高潮了。⊙申萬(wàn)研究所 桂浩明