匯改增強人民幣匯率彈性成為現(xiàn)實(2)

　　積極作用小于上次升值過程

　　匯改以來人民幣對美元已經(jīng)升值逾21%，即使當(dāng)前匯率未到均衡價位，其面臨壓力也遠(yuǎn)小于2005年，完全可以通過市場進(jìn)行調(diào)節(jié)，無論是升值幅度還是調(diào)整時間長度，都將遠(yuǎn)小于上一輪匯改時。雙向波動對熱錢吸引力遠(yuǎn)小于之前，人民幣升值預(yù)期已然減弱，資本流入速度隨之減緩，此外，人民幣兌歐元5個多月升值較多，意味著央行用于購買歐元所用人民幣減少，同時央行曾表態(tài)會增持歐元資產(chǎn)，這也可能導(dǎo)致新增外匯占款減少。由于我國貿(mào)易順差不斷下降，經(jīng)常項目順差占GDP比重從2008年9.9%降至2009年5.8%，從今年1-5月運行情況來看，今年順差占GDP比重很可能會降到2%左右。

　　從央行最近公布數(shù)據(jù)顯示，截至5月底我國外匯占款達(dá)204769.34億元，當(dāng)月新增外匯占款1315.64億元，較4月份環(huán)比下降54%，同時創(chuàng)下去年8月份以來新低，數(shù)據(jù)顯示5月份資金出現(xiàn)外流跡象，至少有500億元資金流出，其中不乏“熱錢”。外匯占款增量小于外貿(mào)順差與FDI之和，這說明資本流動發(fā)生了變化。盡管5月外匯占款增速下降，這可能只是暫時性而非趨勢性變化，因為國內(nèi)外形勢都在變化，難以預(yù)測外貿(mào)、FDI和投機資本的變動，值得我們高度關(guān)注。

　　由于我國主要經(jīng)貿(mào)伙伴已呈現(xiàn)明顯多元化態(tài)勢，今年1至5月前五位貿(mào)易伙伴(歐盟、美國、東盟、日本和我國香港地區(qū))進(jìn)出口已分別占同期我國進(jìn)出口總值的16.3%、12.9%、10.1%、9.4%和7.5%。在當(dāng)前貿(mào)易和資本往來多元化格局下，就不宜單純依據(jù)美元來衡量人民幣匯率，而應(yīng)從雙邊匯率轉(zhuǎn)向多邊匯率，更多關(guān)注籃子匯率變化，以人民幣相對一籃子貨幣變化來看待人民幣匯率水平。

　　從宏觀看，這次人民幣升值對經(jīng)濟本身就具有緊縮作用，匯率改革將減輕利率上升壓力，匯率有可能往下走的空間，對于加息預(yù)期有望進(jìn)一步減弱。人民幣匯率形成機制若恢復(fù)到金融危機前模式，或可消減貶值預(yù)期以及資本外流態(tài)勢。

　　最近美聯(lián)儲一篇最新研究報告更認(rèn)為，在高失業(yè)率持續(xù)困擾和低通脹情況下，美聯(lián)儲將于2011年底或2012年初才會加息。說明美聯(lián)儲長期固守零利率，帶來直接后果就是美元套利交易盛行：熱錢瘋狂流入高息國家(如我國)獲取套利機會，加劇相關(guān)國家資產(chǎn)泡沫和通脹壓力；而等到美聯(lián)儲加息或美元匯率走強時，大量熱錢突然撤退又會導(dǎo)致相關(guān)國家泡沫破滅、經(jīng)濟出現(xiàn)“硬著陸”。 所以我們不能貿(mào)然提高利率來實施貨幣緊縮，我國在未來長期內(nèi)將會迎來“緊數(shù)量、低利率”的貨幣政策環(huán)境。

　　所以，此次推進(jìn)匯改即便考慮升值因素，也更多體現(xiàn)于匯率波動方面，主要是加大人民幣匯率雙向波動幅度。歐洲主權(quán)債務(wù)危機使得歐元對美元匯率下跌，人民幣對美元呈現(xiàn)緩慢幅度有限的升值。加上國內(nèi)資本市場持續(xù)低迷，流出的“熱錢”短期內(nèi)流入動力不足，預(yù)計“錢袋子”很難就此重回寬裕。

　　2005年啟動匯改加劇了外匯占款流入，使債市股市資金面變得更加寬裕，所以推動了債市股市上漲，當(dāng)時CPI一直維持在2%以下，又下調(diào)了超額準(zhǔn)備金利率，央票利率也一直處于下降通道中，從而推動了債市和股票市場持續(xù)上漲。是與當(dāng)時低通脹環(huán)境和央行主動實行寬松貨幣政策分不開，但今年并不具備這樣環(huán)境。這與2005年情形相比之下升值幅度相對較小，將對股市雖然具有一定正面作用，其效果將遠(yuǎn)不如上次匯率改革對股票市場影響，尤其是在當(dāng)前匯率政策變化是在密集出臺緊縮政策背景下，積極作用將遠(yuǎn)小于上次升值過程。

　　匯改不等于大幅升值，重啟匯改發(fā)生在歐洲爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機、使得國際資本流動性出現(xiàn)不足，在這樣背景下，即使人民幣對美元小幅升值，由于流動性不足，也很難造成升值——“熱錢”涌入——加速升值局面。加之年內(nèi)人民幣實際有效匯率已經(jīng)升值，壓縮了繼續(xù)升值空間。

　　雖然人民幣升值預(yù)期不強，但有助于提升本幣資產(chǎn)價值，人民幣爬行升值有利于我國控制通脹、延遲加息、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及向內(nèi)需型經(jīng)濟轉(zhuǎn)變，尤其提升具有較高流動性、較低估值的權(quán)益類資產(chǎn)價值，從大到小可能分別是債市、股市和大宗商品市場。短期利好A股股市，同時也會吸引基金流入購買人民幣升值受惠股票，對較低估值的藍(lán)籌板塊有估值修復(fù)需要，如社保類、金融資產(chǎn)類(銀行、保險和地產(chǎn)等)，人民幣升值受益板塊還有外幣負(fù)債率較高的航空股以及行業(yè)處于貿(mào)易逆差、較多依賴上游資源的造紙、石油、金屬冶煉、化工等板塊。（國元證券 劉勘）