面對席卷全球的金融危機，2009年中國政府采取了空前寬松的貨幣、財政政策。超常規(guī)的流動性寬松，既促進了經(jīng)濟復蘇，又擴張了股市的估值水平。在2008年下跌65%基礎上，2009年上證綜合指數(shù)上漲80%。

　　與2009年流動性充裕、經(jīng)濟見底回升的清晰格局相比，2010年的市場運行環(huán)境要復雜得多。在影響股市的主要因素中，相對確定性的格局是：貨幣政策進入收縮期，但流動性依然相對富裕，流動性不再是推動股市趨勢性上漲的動力；受益于全球經(jīng)濟繼續(xù)回升和溫和的通脹，上市公司業(yè)績上半年同比增長可以達到40%甚至更高，全年增長為25%—30%，但下半年又充滿比較大的不確定性；融資融券、股指期貨等制度創(chuàng)新將使指數(shù)的波動加大。

　　綜合這些因素，我們認為2010年股市的下跌空間有限，不超過15%；由于主要依賴于影響力較弱的業(yè)績推動，考慮到制度創(chuàng)新的影響，向上的空間預計為40%�？紤]到業(yè)績、貨幣政策、制度創(chuàng)新等主要因素的變化，市場的敏感時點應該在年中。

　　“后危機”時期股指波動收斂

　　2010年是中國經(jīng)濟走出金融危機的第二年，開始從復蘇進入正�；�階段。從歷史統(tǒng)計看，在走出危機的第二年，資本市場通常都會呈現(xiàn)窄幅震蕩特征。比如，在1966年日本經(jīng)濟復蘇后期的經(jīng)濟增長“正常化”階段，東京證交所指數(shù)持續(xù)在105點至115點的窄幅區(qū)間內波動；在1986年期間，中國臺灣經(jīng)濟由此前的復蘇回歸“正�；�”階段，臺灣加權指數(shù)持續(xù)在860點至1000點的窄幅區(qū)間內波動；1994年德國股市DAX指數(shù)在同期德國經(jīng)濟回歸“正�；�”階段，持續(xù)在1960點至2260點的窄幅區(qū)間內波動。

　　這種明確的波動收斂特征可以概括為——股市的波動追隨貨幣和財政政策、經(jīng)濟增長的“正�；�”而正常化。具體的分析可以從業(yè)績與流動性兩方面入手。

　　從業(yè)績角度看，在經(jīng)濟回歸正常化階段，企業(yè)盈利能力進一步提升，加之溫和通脹預期形成，上市公司業(yè)績增長的確定性提高，穩(wěn)步增長的業(yè)績會給市場提供支撐，但是，更快的業(yè)績增長預期會明顯減弱，畢竟經(jīng)濟剛剛走出復蘇階段，面臨的不確定性較大。經(jīng)驗顯示，由于庫存變動，經(jīng)濟在這一階段很可能出現(xiàn)短期的二次探底走勢，從而弱化業(yè)績對市場的向上推動力。

　　從流動性角度看，經(jīng)濟回歸正常階段也意味著此前的非常規(guī)刺激政策開始著手退出。對資本市場而言，資金面會面臨一定收縮壓力，估值擴張的動能會減弱；此外，相對于走出危機元年的業(yè)績驚喜，進入正常階段后，企業(yè)業(yè)績繼續(xù)帶來驚喜的預期開始下降，這也會降低動態(tài)估值的溢價程度。

　　業(yè)績確定性增長

　　2010年中國宏觀經(jīng)濟增長將回歸均衡：一方面，經(jīng)濟增長速度將從低于潛在產(chǎn)出水平回到接近潛在產(chǎn)出水平，產(chǎn)出缺口收窄；另一方面，推動經(jīng)濟增長的資本形成、最終消費支出和凈出口這三項驅動力的貢獻程度將得到修正，經(jīng)濟發(fā)展模式更加平衡，更具備可持續(xù)性。

　　2010年中國經(jīng)濟增長將回到9%-10%的潛在增長區(qū)間，相比2009年會加快1.5%-2%；從物價水平來看，將會從通縮走向溫和通脹。

　　2009年大部分時間中國處于通貨緊縮狀態(tài)，假設不發(fā)生供給沖擊，預計未來一年不包含資產(chǎn)價格的物價將出現(xiàn)溫和上漲，綜合翹尾和水、電、油、運等新漲價因素，CPI很有可能于2010年一季度快速上行至3%，年中或觸及5%高點，全年保持在3%-4%；全年PPI同比增幅或達到5%，一季度就將上穿CPI。

　　物價從通縮轉向溫和通脹，將會使企業(yè)庫存由“去”變“增”。截止到2009年底的數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)的庫存水平依然處于1995年以來的低位，由此可以推斷，今年的補庫存過程將會開始。補庫存過程，既推動收入的增長，也會加速利潤的上升，對于工業(yè)企業(yè)盈利構成利好。

　　參考CPI和PPI變動預期，預計2010年名義GDP增長將達到13%-14%，這將比2009年加快50%以上(2009年名義增速不會達到8%)，如果政策調控公共資源價格變動，這一區(qū)間還需上移。

　　名義GDP13%-14%的增長，對應2010年A股的業(yè)績增速至少達到25%。截至2009年三季度，全部A股的ROE處于近十多年來中等偏上水平�？紤]到ROE與企業(yè)存貨周轉率密切相關，而2010年經(jīng)濟進一步復蘇趨勢明確，企業(yè)存貨周轉率或將進一步提升，那么上市公司的盈利能力仍有繼續(xù)提升的空間。

　　與此同時，溫和通脹的形成也將給公司業(yè)績增長提供良好氛圍，考慮工業(yè)企業(yè)毛利水平與工業(yè)增加值及PPI間的同步關系，在工業(yè)增加值與PPI進一步增長的背景下，2010年上半年企業(yè)的賬面利潤可能將超出預期，我們預計2010年上半年業(yè)績同比增速可能達到40%以上；由于基數(shù)和政策原因，下半年整體業(yè)績面臨一定的不確定，但全年業(yè)績增長達到30%應該沒有難度。

　　估值：仍有擴張空間

　　2010年流動性回到真正意義上的適度寬松格局，A股估值擴張的程度必定不如2009年。在銀行信貸增速下降的背景下，雖然M1仍將階段保持高于M2運行的態(tài)勢，但在一季度與M2同向下行的概率很大。M1增速與同期市盈率運行高度正相關，這意味著A股存在估值壓力。此外，至2010年底，A股流通市值將大致占到非流通市值的九成，市場在幾乎全流通的環(huán)境下，會不會出現(xiàn)估值中樞下移的壓力也需要關注。

　　但是，這并不意味著市場估值真的會出現(xiàn)顯著收縮，相反我們認為在某個特定階段存在一定擴張空間。一方面，目前滬深300指數(shù)滾動市盈率為23倍，因為業(yè)績的增長，年中動態(tài)市盈率僅為17倍左右，估值水平并不算高，更談不上存在泡沫，即使橫向與標準500指數(shù)相比，1989年以來該指數(shù)的平均市盈率為20倍，考慮到新興市場成長性溢價，A股估值中樞有望提高。

　　另一方面，儲蓄搬家引發(fā)的流動性增量有利于估值擴張。根據(jù)中證研究宏觀研究員的預測，2010年一季度CPI同比增幅將超過3%，這意味著如果利率上調幅度小于75個基點，實際存款利率將在較長時間內保持負值。在這一背景下，居民儲蓄活化的進程有望在現(xiàn)有基礎上進一步加快，并為股市提供較強流動性增量。2010年大部分時間為負利率，有利于風險資產(chǎn)價格上行，A股估值將受到支撐。在實際利率下降的早期，股市往往都有上佳表現(xiàn)，大牛市的出現(xiàn)更是與實際利率較長時間下行密切相關。預計全市場合理2010年市盈率將在18-30倍區(qū)間內波動。