流動性：不改富裕格局

　　我們對2010年流動性的判斷是“寬貨幣、緊信貸”，貨幣政策確定收斂，但流動性總體富裕的格局也同樣確定。

　　考察股市流動性的三個重要來源——信貸、外匯占款以及居民儲蓄搬家，2010年的總體判斷是，政府收縮而民間活化。2010年的貨幣政策會較2009年收縮，但外匯占款以及居民儲蓄搬家有望形成有益補(bǔ)充。

　　銀行系統(tǒng)超常規(guī)信貸投放導(dǎo)致的流動性極度寬松，是2009年A股走牛背后的重要推手，但在2010年信貸投放回歸歷史常態(tài)將不可避免。從國內(nèi)通脹預(yù)期角度看，雖然CPI爬升幅度并不快，但資產(chǎn)價格快速上漲仍然在2009年下半年帶來了明顯的通脹預(yù)期，這使得在保增長的任務(wù)完成后，管理通脹預(yù)期成為下階段政策的主要目標(biāo)，異常的信貸投放將回歸常態(tài)�？紤]到銀行系統(tǒng)資本充足率的要求，以及市場對銀行再融資的承受能力，8萬億有可能成為2010年信貸規(guī)模的目標(biāo)。當(dāng)然，這一信貸規(guī)模仍在歷史上處于較高水平，加之2009年信貸的沉淀部分，從而能夠保證資金面適度充裕的格局。

　　在外匯占款方面，由于對外貿(mào)易仍處于復(fù)蘇階段，匯兌產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放很難成為2010年市場流動性的重要來源，而由于2009年9月份外匯占款中不可解釋部分明顯放大，海外熱錢成為投資者的關(guān)注重點(diǎn)。但是從2010年全年看，熱錢流入的趨勢很難形成，主要原因在于人民幣升值空間會相對有限�；�于加息預(yù)期，美元指數(shù)很有可能在75點(diǎn)附件構(gòu)成中期底部，而隨著美聯(lián)儲退出政策的推進(jìn)(明年中期美國庫存周期達(dá)到階段高點(diǎn)后，美元將迎來較好加息時機(jī))，海外熱錢的流入速度也將因?yàn)樘桌�成本的增加而受到較大限制。

　　相對而言，居民儲蓄活化有可能成為2010年流動性補(bǔ)充力量中最大的亮點(diǎn)。實(shí)際上，2009年以來，國內(nèi)長短期債券的利差持續(xù)擴(kuò)大，反映市場通脹預(yù)期在持續(xù)升溫。雖然受供給層面制約，預(yù)計物價上漲會呈現(xiàn)比較溫和的格局，但向上的趨勢相對確定。隨著CPI逐漸轉(zhuǎn)正，以一年期定期存款衡量的居民實(shí)際存款利率也開始步入下行通道。實(shí)際利率下行，勢必強(qiáng)化定期存款轉(zhuǎn)活期的沖動(圖4)。

　　重點(diǎn)關(guān)注上半年行情

　　業(yè)績增速前高后低和估值小幅擴(kuò)張?zhí)攸c(diǎn)，使得2010年A股市場并不具備單邊上漲的牛市條件，但也不構(gòu)成熊市條件，震蕩將是最可能的運(yùn)行特征。

　　A股市場2010年在震蕩過程中仍會具備較大的波動性。主要原因一方面在于，A股市場是典型的新興市場，加之缺乏做空機(jī)制，這使得市場長期處于均衡狀態(tài)的難度很大；另一個重要原因則是周期類股票所占權(quán)重非常大，是指數(shù)運(yùn)行的決定者，而這些股票對通脹以及流動性的變化會非常敏感。

　　從通脹預(yù)期和流動性角度看，一季度很可能是投資股票的最佳時間點(diǎn)。一方面，雖然2010年信貸投放會回歸常態(tài)，但作為傳統(tǒng)的信貸投放高峰，一季度月均新增貸款將大于后三個季度；同時，隨著實(shí)際利率下行，一季度儲蓄搬家的情況也會進(jìn)一步突出，流動性支持股市特別是彈性較好的周期類股票上漲。另一方面，一季度價格指數(shù)預(yù)計將快速回升，并提升通脹預(yù)期，但由于價格漲幅有限，政策擔(dān)憂卻還不會突出，我們不可能看到一季度貨幣政策出現(xiàn)價格調(diào)節(jié)；而由于基數(shù)原因，2010年一季度上市公司的業(yè)績同比增速仍將喜人�！案咴鲩L、低通脹”環(huán)境有利于股市上漲。

　　在這一時期，從股價彈性角度看，周期類股票無疑是最佳選擇。一方面，經(jīng)濟(jì)增長的速度可能超出投資者預(yù)期；另一方面，具有高度順周期特點(diǎn)的存貨，也將提升企業(yè)的賬面利潤。此外，電子元器件、化工、機(jī)械等出口相關(guān)度較高的企業(yè)也值得關(guān)注，預(yù)計2010年一季度是美國補(bǔ)庫存的高峰期，勢必會帶動外向型企業(yè)盈利預(yù)期提升。

　　但是，一季度特別是2010年中期過后，美聯(lián)儲政策退出的可能性會隨著二季度庫存高點(diǎn)的來臨而增強(qiáng)，加之中國國內(nèi)物價水平進(jìn)一步提升，市場對國內(nèi)調(diào)控政策出臺的預(yù)期會明顯增強(qiáng)，即使經(jīng)驗(yàn)顯示政策變動往往會滯后于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，但政策預(yù)期仍會加大市場波動。同時，一季度后上市公司業(yè)績同比增速將逐步降低，這也會弱化業(yè)績對股價的支撐。多種因素共同作用，年中以后市場有可能出現(xiàn)震蕩回落走勢。在此階段，受益于調(diào)結(jié)構(gòu)的消費(fèi)類股票仍可能保持強(qiáng)勢，但預(yù)計很難阻擋整體市場回落的勢頭。

     □中證證券研究中心 衛(wèi)保川 叢榕 龍躍