近期股指期貨并未增加股價(jià)波動(dòng)

　　近期，期指市場(chǎng)脈沖式上漲情況頻現(xiàn)。在期指快速拉升的同時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)同樣有不同程度的拉升。正是由于這種現(xiàn)象導(dǎo)致市場(chǎng)上再度出現(xiàn)股指期貨增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的說法，但事實(shí)并非如此。

　　所謂脈沖式上漲是指股指期貨在短短幾分鐘時(shí)間內(nèi)快速拉高幾十點(diǎn)不等，比較典型的有主力IF1012合約在11月23日下午14點(diǎn)10分左右的兩分鐘內(nèi)快速上漲80點(diǎn)左右，幅度驚人；11月25日盤中同樣有兩次類似的脈沖式上拉，一次在上午10點(diǎn)49點(diǎn)開始兩分鐘內(nèi)拉升30余點(diǎn)，另一次是下午14點(diǎn)10分左右快速拉升超過20點(diǎn)。

　　期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響早就被市場(chǎng)所關(guān)注。1956年8月，美國國會(huì)通過了洋蔥期貨法案，該法案禁止了洋蔥期貨的交易，原因在于洋蔥期貨可能會(huì)破壞現(xiàn)貨市場(chǎng)。而專家學(xué)者在隨后的觀察、研究中并未發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明洋蔥期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有破壞作用，反而是洋蔥期貨更加穩(wěn)定了現(xiàn)貨市場(chǎng)。最近幾年，國外亦有大量關(guān)于股指期貨對(duì)于相關(guān)指數(shù)波動(dòng)性影響的觀察和研究，總體來說，超過四分之三的研究均表明股指期貨并不會(huì)增加現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性。

　　在實(shí)證研究過程中，有幾個(gè)假設(shè)用于測(cè)試股指期貨市場(chǎng)是否增加了現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)性，一是實(shí)驗(yàn)研究；二是在引入股指期貨前后對(duì)波動(dòng)性的比較；三是時(shí)間序列的分析，用期貨數(shù)量等一些變量來嘗試解釋現(xiàn)貨波動(dòng)性的變化種類。據(jù)此，筆者對(duì)國內(nèi)股指期貨進(jìn)行了實(shí)證分析，同樣發(fā)現(xiàn)股指期貨并未增加滬深300指數(shù)以及其成分股價(jià)格的波動(dòng)性。不過，通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能以及對(duì)滯后價(jià)格影響的減少，股指期貨導(dǎo)致可衡量的現(xiàn)貨波動(dòng)性增加是有好處的。但這仍不能顯示股指期貨導(dǎo)致現(xiàn)貨波動(dòng)性的增加。

　　當(dāng)然，考慮到國內(nèi)股指期貨仍是新生事物，筆者的實(shí)證研究是依賴剛推出股指期貨后一段時(shí)期內(nèi)的數(shù)據(jù)。由于上市時(shí)間較短以及投資者交易經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏，初始時(shí)期的數(shù)據(jù)可能并非典型，上述結(jié)論或許仍有待考證。但是期貨并未增加現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的結(jié)論并不局限于股指期貨，筆者對(duì)商品期貨同樣進(jìn)行了相同的實(shí)證分析，得出的結(jié)論同時(shí)表明期貨市場(chǎng)并未給現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格帶來劇烈波動(dòng)。

　　另外，市場(chǎng)也有一些聲音批評(píng)股指期貨套利以及投資組合保險(xiǎn)相關(guān)的程序交易要對(duì)股價(jià)波動(dòng)性增加負(fù)一定責(zé)任。事實(shí)上，如果指數(shù)套利短期內(nèi)造成股票市場(chǎng)流動(dòng)性問題的話，那么，指數(shù)成分股在短期內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)有一定增加，不過當(dāng)有新的流動(dòng)性進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，這種影響便會(huì)消失。整體上看，盡管有證據(jù)表明程序化交易和股票價(jià)格波動(dòng)性之間存在正面的聯(lián)系，但主要原因是由于買入、賣出價(jià)差的影響更新了滯后價(jià)格以及套利交易更正了錯(cuò)誤的價(jià)格，事實(shí)上并沒有證據(jù)表明程序化交易動(dòng)搖了股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。 東證期貨研究所 楊衛(wèi)東